2020年二季度利率展望：疫后重建-20200329-招商证券-61页_2mb

疫后重建：2020年二季度利率展望总结

1. 总览：疫情对宏观状态的“扭曲”

疫情对2019年8月至2020年1月的“弱复苏”趋势造成中断，导致宏观状态出现显著扭曲。具体表现为：

• 趋势变化：经济从“弱复苏”转为“下行”。
• 节奏变化：名义增速原本预期为“前低后高”，但受疫情影响，一季度实际增速可能为负，名义增速大幅刷新历史新低。
• 均衡变化：货币需求急剧萎缩，供需缺口幅度超过2016年，导致“超额货币供给”出现，成为利率下行动力来源。

2. 疫后重建：经济高频信号走向

• 复工进度：截至3月末，全国规上工业企业复工率中位数达98.1%，人员到岗率中位数为79.3%，接近全面复工。
• 湖北地区：复工率79.97%，人员到岗率54.7%，显示经济解冻迹象。
• 人口迁徙：
  • 输入型地区（如广东、江苏、浙江、上海、北京）：人口迁入恢复至去年同期的92%。
  • 输出型地区（如河南、湖南、安徽、江西、广西）：人口迁出恢复至去年同期的102%。
• 行业指标：
  • 发电耗煤：恢复至去年同期的80%。
  • 高炉开工率：连续回升，显示工业生产逐步恢复。
  • 汽车开工率：基本恢复至节前水平。
  • 江浙织机开工率：回升至65.5%。
  • 地产销售：恢复至去年同期的60%，显示房地产市场逐步回暖。

3. 海外冲击：美元荒，慌不慌？

• 外资抛售：3月外资对国债的抛售主要集中在“老券”，并非主要卖出力量。
• 跨境资金流出：规模远小于2015-2016年，且基础货币投放模式已改变，外汇占款的重要性下降。
• 全球流动性：海外流动性冲击可能影响国内市场，但尚未演化为“主要矛盾”。政策仍具备宽松空间，必要时可通过内部流动性投放进行平抑。

4. 市场特征：价格隐含了哪些预期？

• 利率水平：当前利率水平与基本面总体匹配，没有明显偏离。
• 收益率曲线：长端利率波动大于短端，曲线“牛平”进程不顺畅。
• “牛市末端”信号：
  • 资金利率与政策利率倒挂。
  • 资产端收益率与负债端收益率倒挂。
  • 债券实际收益率与信贷实际收益率倒挂。
• 市场情绪：存在“V型反转”预期，但市场情绪尚未达到2016年的“顶峰”。

5. 策略：短期有胜率，中期低赔率

• 短期策略：债券供给扩张需要“宽货币”配合，货币政策方向难有调整，短期债市仍有“胜率”，中短端更安全。
• 中期策略：宽信用在供给驱动下大概率会加速，待“外需冲击”大致明朗后，需逐步关注反转风险。

6. 政策层面的重要信号

• 货币政策：一季度货币政策例会删除“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”。
• 政策工具：明确发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，政策层面强调“决胜全面建成小康社会”。
• 房地产：政治局会议未提“房地产”，显示政策对房地产的依赖程度下降。

7. 利率走势分析

2020年一季度利率走势分为五个阶段，主要在“平坦化下行”与“陡峭化上行”之间变换，反映了对基本面预期的多次修正。

• 阶段一（1月2日-1月20日）：资金面宽松，收益率曲线陡峭化下行。
• 阶段二（1月21日-2月10日）：疫情爆发初期，收益率曲线平坦化下行，10年国债收益率突破2.8%。
• 阶段三（2月11日-2月20日）：疫情趋稳，收益率曲线陡峭化上行。
• 阶段四（2月21日-3月9日）：海外疫情扩散，收益率曲线平坦化下行。
• 阶段五（3月10日-3月末）：海外流动性冲击加剧，收益率曲线陡峭化上行。

8. 风险因素

• 海外疫情扩散超预期：可能进一步加剧外需冲击，影响国内经济复苏进程。
• 市场流动性：虽然国内流动性仍宽松，但全球流动性收紧可能对市场造成一定压力。

9. 附图与数据来源

• 所有数据与图表均来源于Wind、招商证券及各地官方公开数据，涵盖复工率、人口迁徙、行业开工率、房地产销售、全球PMI等指标。
• 图表展示疫情对经济各方面的冲击及政策应对，为利率走势提供宏观背景与市场预期。

10. 结论

整体来看，疫情对宏观状态造成显著扭曲，但“疫后重建”进展明显，政策层面持续加码。短期债市仍有“胜率”，但中期面临“性价比”劣势。市场情绪虽乐观，但并不一致，需警惕海外疫情扩散带来的外需冲击。