20180615-华泰证券-隆平高科-000998.SZ-海内外双线并举_种业航母初长成_30页_2mb

隆平高科（000998）首次覆盖报告总结

核心内容

隆平高科是国内领先的“育繁推”一体化种业企业，以杂交水稻种子为核心，同时拓展玉米种子及农业服务业务。公司立足国内市场，积极布局海外，特别是在南亚和东南亚地区深耕杂交水稻研发。首次覆盖给予“买入”评级，预计2018-2020年EPS分别为0.87元、1.06元和1.24元，合理价格区间为21.75~26.10元。

主要观点

• 种业龙头地位稳固：公司杂交水稻种子市场份额全球第一，水稻种子业务占公司收入的60.88%。
• 政策与监管推动行业升级：2016年新《种子法》实施，推动种业进入“依法治种”时代，促进研发能力和品种创新。
• 并购加速成长：公司通过并购不断扩展业务范围，引进优质种质资源，增强市场竞争力。
• 研发实力突出：公司研发投入持续增长，研发人员数量及学历高于行业平均水平，构建了国际领先的生物技术平台和传统育种体系。
• 海外布局初见成效：公司在印度、菲律宾、印尼、巴基斯坦等地建立水稻育种站，推进杂交水稻国际化进程。
• 玉米业务有望提升：公司通过收购联创种业，引入优质玉米品种，弥补自身在玉米领域的短板，提升市场竞争力。

关键信息

国内种业市场

• 2016年我国种子市场总规模达1230亿元，复合增速为9.42%，为全球第二大种业市场。
• 玉米和水稻占据国内种业市场价值前两位，分别占31.48%和22.01%。
• 2010-2016年，国内玉米种植成本复合增速为9.08%，种子费用复合增速为6.69%。

水稻种子业务

• “Y两优1号”和“深两优5814”曾是推广面积前二的品种，2016年后“隆/晶两优”系列成为主力。
• 2016-2017年，公司通过国审的杂交水稻品种分别达19个和61个，占当年国审总数的28.78%和34.27%。
• “隆两优华占”和“晶两优华占”米质达到国家2级和3级标准，推广面积持续增长。
• “梦两优”系列即将推出，生育期较“隆/晶两优”系列缩短7-8天。

玉米种子业务

• 公司主推“隆平206”和“隆平208”品种，但市场占有率较低。
• 2018年拟收购联创种业90%股权，联创种业主推品种“联创808”、“中科玉505”、“裕丰303”表现出高产、抗逆性强等优势。
• 2017年通过国审的杂交玉米品种达10个，若合并联创种业则达18个，行业领先。

海外业务

• 公司自2008年起布局南亚、东南亚杂交稻种市场，已在印度、菲律宾、印尼、巴基斯坦建立水稻育种站。
• 2017年在菲律宾市场投放3个新品种，1个通过审定；印度有1个品种完成商业化生产准备，212个品种开展旱季单点筛选试验，240个品种开展雨季多点试验。

资本运作与股权结构

• 2016年中信集团入主，成为公司实际控制人，资本运作能力显著提升。
• 截至2018年第一季度，公司总股本为1256百万股，流通A股为953.32百万股，总市值约249.98亿元。

风险提示

• 品种推广不及预期
• 政策变化
• 自然灾害

估值与盈利预测

公司给予2018年25-30倍PE估值，对应目标价21.75-26.10元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表目录

• 图表1：2014-18Q1，公司营业收入及其增长情况
• 图表2：2014-18Q1，公司归属母公司净利润及其增长情况
• 图表3：隆平高科产业体系
• 图表4：2014-17年，公司营业收入构成情况
• 图表5：截至18Q1，隆平高科股权结构
• 图表6：隆平高科生产模式
• 图表7：隆平高科研发体系构成
• 图表8：2006-16年，我国农作物种子市值复合增速9.42%
• 图表9：2011-16年，主要农作物种子市值及增速
• 图表10：2006-16年，全球农作物种子市值复合增速6.55%
• 图表11：2015年，中美种业市场规模占全球种业市场规模比例接近60%
• 图表12：2016年我国主要农作物种子市场价值测算
• 图表13：2016年我国主要农作物种子商品化率
• 图表14：2000-16年，常规水稻推广面积
• 图表15：2000-16年，杂交水稻推广面积
• 图表16：2010-16年，粳稻推广面积及占（水稻总面积）比情况
• 图表17：2010-16年，杂交中籼稻推广面积及占（水稻总面积）比情况
• 图表18：1949年以来，我国种业发展先后经历了计划管理阶段、市场经济阶段
• 图表19：2010-16年，全国持有效经营许可证种子企业数量不断减少
• 图表20：2016年，国内、全球种业前10名销售收入及市占率
• 图表21：2010-16年，国内玉米种植成本复合增速9.08%
• 图表22：2010-16年，国内玉米种子费用复合增速6.69%
• 图表23：2010-16年，国内稻谷种植成本复合增速7.78%
• 图表24：2010-16年，国内稻谷种子费用复合增速8.02%
• 图表25：2010-16年，美国玉米种植成本复合增速2.39%
• 图表26：2010-16年，美国玉米种子费用复合增速3.22%
• 图表27：核心配套规章解读
• 图表28：后郑单958和先玉335时代，玉米推广面积尚无突破
• 图表29：实质性派生管理制度缺失，同源水稻单品推广面积难有突破
• 图表30：常规审定与绿色通道审定周期比较
• 图表31：2015、16年，绿色通道审定品种数量
• 图表32：2015、16年，绿色通道审定品种数量比例
• 图表33：隆平高科外延并购历程
• 图表34：孟山都外延并购历程
• 图表35：2000-17年，孟山都收入、利润及增速情况
• 图表36：2017年，孟山都收入构成
• 图表37：主要杂交水稻品种的性状对比
• 图表38：国家《优质稻谷》等级标准
• 图表39：2007至16年，“Y两优1号”和“深两优5814”推广面积
• 图表40：2015至16年，“隆两优华占”和“晶两优华占”推广面积
• 图表41：2008-2016年，推广面积前五的杂交水稻品种
• 图表42：2000-16年，杂交水稻品种的种植集中度（CR5）逐渐下降
• 图表43：2016-17年，公司通过国审的水稻品种数量快速增长
• 图表44：杂交水稻亲本自育趋势逐渐明显
• 图表45：公司生物技术平台布局
• 图表46：公司水稻育种站布局
• 图表47：截至2017年末公司研发人员数量高于A股其他种业公司
• 图表48：截至2017年末公司员工学历整体高于A股其他种业公司
• 图表49：2008-17年，公司研发投入及增长情况
• 图表50：2014-17年，A股种业公司研发投入占营业收入比例情况
• 图表51：2016年，通过国审的杂交水稻品种的申请主体主要是企业
• 图表52：2010-16年，国内种企数量持续减少，国内种业处于整合阶段
• 图表53：隆平高科水稻板块外延并购历程
• 图表54：2008-17年，公司杂交玉米种子销售收入及增长情况
• 图表55：2011-16年，“隆平206”和“隆平208”推广情况
• 图表56：2011-17年，联创种业营业收入及构成情况
• 图表57：2015-16年，联创808、中科玉505和裕丰303推广面积
• 图表58：“联创808”、“中科玉505”和“裕丰303”性状表现
• 图表59：2017年，通过国审的杂交玉米种子品种数量
• 图表60：2017年，通过国审的杂交玉米品种分公司占比情况
• 图表61：隆平高科2017年通过国审的杂交玉米品种的性状表现
• 图表62：联创种业2017年通过国审的品种中首次通过审定的玉米品种的性状表现
• 图表63：30余年国内玉米种子主导品种演变情况
• 图表64：公司国外玉米研发布局
• 图表65：美国和巴西玉米种质资源的特点
• 图表66：1996-2016年，美国转基因作物种植面积及其占（全球）比
• 图表67：2003-16年，巴西转基因作物种植面积及其占（全球）比
• 图表68：近年来转基因育种相关的扶持政策
• 图表69：隆平高科农业服务业务模式
• 图表70：截至2017年10月，隆平高科耕地修复公司股权结构
• 图表71：截至2017年底，隆平高科耕地开发公司股权结构
• 图表72：2016年全球水稻种植面积主要集中在亚洲地区
• 图表73：2014年，全球95%以上的杂交水稻集中在亚洲地区
• 图表74：南亚、东南亚主要国家杂交稻种市场规模测算，2016年
• 图表75：拓展海外种子市场的模式
• 图表76：公司杂交水稻海外布局
• 图表77：公司杂交水稻海外研发布局
• 图表78：隆平高科主要产品收入预测
• 图表79：隆平高科可比公司盈利预测（采用Wind一致预期，截至2018年6月14日）
• 图表80：2007-17年，孟山都种子业务与农化业务收入增长率比较
• 图表81：2010年以来，孟山都平均PE为26倍
• 图表82：隆平高科历史PE-Bands
• 图表83：隆平高科历史PB-Bands