20180809-华创证券-_宏观专题_汇率一本通•系列一_调整汇率风险准备金率的表意与深意_10页_884kb

报告摘要

汇率调整与资本流动分析总结

核心内容概述

本文档围绕中国人民银行调整远期售汇业务外汇风险准备金率这一政策事件，分析其对人民币汇率、资本流动及货币政策的影响。通过宏观与微观视角的结合，揭示了汇率变动背后的经济逻辑与市场机制。

主要观点

1. 资本流动与套利空间的关系

资本逐利性是资本流动的基本动力，外资投资中国市场的套利空间由中美资产端息差与汇率套保成本共同决定。
套利空间 = 中美投资息差 - 汇率套保成本（swap掉期点衡量）。
2018年6月，由于我国短端利率快速下行，中美息差收窄，导致套利空间被严重挤压，甚至由正转负。
资本外流随之加剧，对人民币形成贬值压力。

2. 风险准备金调整对市场的影响

中国人民银行于2018年8月6日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。
该政策具有一石三鸟的效果：
- 释放汇率企稳的预期；
- 控制资本外流；
- 为货币政策争取调整空间。

3. 远期售汇与即期、掉期的联动机制

远期售汇合约的调整会影响银行的即期与掉期交易行为。
在无政策干预下，企业与银行通过远期售汇+掉期操作实现汇率锁定，银行无敞口。
征收风险准备金后，银行需增加保证金，导致企业购汇成本上升，远期售汇合约需求下降。
银行为平盘减少即期购汇，同时减少掉期交易，掉期点下行，从而缓解远期和即期人民币贬值压力。

关键信息

1. 套利空间计算公式

$$
\text{中美投资套利空间} = \frac{\text{即期汇率} \times (1 + \text{同业存单收益率})}{\text{远期汇率}} - (1 + \text{LIBOR})
$$

2. 资本流动数据

2018年6月至今，中国股票基金净流出11亿美元，债券基金净流出3.24亿美元。
套利空间收窄是资本外流的主要诱因。

3. 外汇市场交易结构

即期交易占比约37.18%（1H 2018）；
掉期交易占比约57.64%（1H 2018）；
远期交易占比较低，约2.48%；
期权交易占比也较小，约2.70%。

4. 风险准备金调整的传导链条

银行售汇成本增加 → 企业购汇成本增加 → 远期售汇合约需求减少 → 银行减少掉期交易 → 掉期点下行 → 远期与即期人民币贬值压力缓释。

5. 中美经济与货币政策的背离

经济背离：中国二季度GDP增速6.7%，经济下行压力较大；美国经济仍处复苏区间。
货币政策背离：中国实行稳健的货币政策，美国则持续加息，导致中美息差持续收窄。

深层影响

为货币政策争取空间：通过控制汇率套保成本，使得货币政策能够更灵活地应对国内经济形势，不再受制于维持汇率稳定和息差收益的双重压力。
资本流动与汇率联动性增强：随着中国金融市场开放，境内外资本流动联动性愈发重要，单纯从境内货币政策视角分析大类资产走势已不再适用。

风险提示

贸易战矛盾进一步激化可能对资本流动和汇率造成更大冲击。

结构与数据支持

文档通过图表1至图表7对套利空间、资本流动、外汇交易结构及政策传导机制进行了可视化分析。
重点图表包括：
- 图表1：中国资本市场净流入与中美套利空间变化关系；
- 图表2：中美1年期国债收益利差持续收窄；
- 图表3与图表4：套利空间与3个月、1年期中美息差关系；
- 图表5：企业和银行外汇交易时间线；
- 图表6：外汇市场交易量一览；
- 图表7：风险准备金率、资本外流与汇率的传导链条。

团队介绍与联系方式

研究主管：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
分析师：甄茂生（上海财经大学经济学博士）
助理研究员：张伟、王丹（厦门大学、南开大学经济学硕士）
机构销售通讯录涵盖北京、广深、上海三个分部的销售团队信息，便于联系与合作。

投资评级体系

公司投资评级分为：强推、推荐、中性、回避；
行业投资评级分为：推荐、中性、回避；
评级标准基于未来6个月或3-6个月内预期收益与基准指数（沪深300）的对比。

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总结

本文档系统分析了2018年8月中国人民银行调整远期售汇风险准备金率的政策背景与市场影响，揭示了资本流动、汇率变动与货币政策之间的复杂关系。通过微观与宏观视角的结合，指出该政策不仅缓解了人民币贬值压力，还通过控制套保成本来挽留资本流入，为国内货币政策的灵活调整创造了空间。同时，文档强调了在金融市场开放背景下，境内外资本联动的重要性，并提供了丰富的图表与数据支持，便于深入理解政策传导机制与市场反应。

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