广发宏观：怎样理解这轮基建周期-20200325-广发证券-14页_1mb

广发宏观：怎样理解这轮基建周期

核心内容

本报告分析了当前及未来基建周期对经济的影响机制，强调了基建投资对GDP的贡献不仅体现在其所属行业，还包括施工建设阶段的土木建筑业。基建投资是固定资产投资完成额的重要组成部分，2017年占比约27.0%。根据国家统计局定义，基建包括交运仓储、水利设施和电热供应三大行业，其中水利设施和交运仓储占比最高，分别达47.44%和35.35%，属于第三产业；电热供应占比17.21%，属于第二产业。

主要观点

• 基建周期的构成：完整的基建周期包括立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营四个阶段。
• 基建与土木建筑业的关系：基建项目运营对经济的贡献主要体现在其所属行业，而建设阶段则由土木建筑业承担。土木建筑业在GDP中占比约7.5%，与基建行业合计占GDP约12.0%。
• 统计口径变化：2017年起，统计局以财务支出法取代形象进度法，导致基建投资数据有效性下降，宏观指标与微观数据（如上市公司财务数据）出现背离。
• 基建融资与利率关系：基建融资与利率呈负相关，且由于政府主导项目，基建融资改善往往领先于利率拐点，体现出“先放量后降价”的特征。
• 基建与房地产周期差异：基建投资通常先于房地产投资回暖，因其融资更易获得支持。
• 政策驱动与融资结构变化：2016-18年是民间资本参与度最高的一轮基建周期，基建融资结构由地方平台向上市公司转移，推动建筑产值增速提升。
• 2019-2020年基建周期展望：新一轮基建融资可能因专项债政策调整、土地审批权限下放和疫情带来的政策支持而提升，预计对GDP贡献将增强。

关键信息

基建投资对经济的影响

• 基建投资是固定资产投资完成额的重要组成部分，2017年占比27.0%。
• 基建行业包括交运仓储、水利设施、电热供应，合计占GDP约12.0%。
• 基建施工对GDP的贡献体现在土木建筑业，其产值增速与基建融资存在时滞，大约滞后3-4个季度。
• 基建运营对GDP的贡献则滞后约2年。

基建周期与数据变化

• 基建周期的四个阶段为：立项与审批、融资、施工建设、竣工与运营。
• 历史上出现过2008-10年、2012-13年、2016-18年三轮基建周期。
• 2017年起，统计制度改革使基建投资数据有效性下降，但土木建筑业产值与上市公司数据相关性仍较高。

融资与施工周期

• 基建融资改善通常领先于利率拐点，表现出“先放量后降价”的特征。
• 施工周期滞后于融资周期约3-4个季度，运营周期滞后约2年。
• 历史数据显示，基建融资对建筑产值和GDP有显著拉动作用，但其效果在2018年后因统计改革有所弱化。

2019-2020年基建周期预期

• 2019-2020年可能迎来新一轮基建融资增长，受专项债政策、土地审批权限下放及疫情冲击下政策支持驱动。
• 基建融资对GDP的贡献周期将综合体现2018年融资进入运营、2019年融资进入施工及2020年新项目启动的影响。
• 预计2020年土木工程建筑业总产值增速将提升至20%左右，基建行业GDP增速将达13%左右，对名义GDP增速贡献约1.0个百分点。

风险提示

• 经济下行超预期
• 基建投资低于预期
• 疫情防控低于预期

总结

通过宏观指标与微观数据（如上市公司财务数据）的对比，可以更准确地把握基建周期的运行规律。2019-2020年，随着政策支持和融资环境改善，基建投资有望对经济复苏起到关键支撑作用。然而，需注意统计口径变化带来的数据不一致性，以及政策执行力度和融资环境对基建周期弹性的影响。