债券市场2020年度投资策略：冬去春复来，资产切换正当时-20191202-国金证券-30页_1mb

固定收益年度策略报告总结

核心内容

2020年债券市场投资策略报告指出，2019年债牛未如预期到来，但2020年债市仍有机会，特别是利率债。报告回顾了2019年的市场表现，并分析了2020年的经济、通胀、货币政策和财政政策走势，同时指出海外环境对国内债市的利好。

主要观点

1. 2019年债牛未实现

• 经济基本面：房地产投资韧性超预期，猪周期提前启动，但消费疲软。
• 货币政策：央行保持定力，避免大水漫灌，重点在于降低风险溢价。
• 财政政策：财政赤字有限，财政空间受限，财政政策难以有效刺激经济。

2. 2020年基本面利好债市

• 经济下行压力：居民可支配收入承压，消费增速预计为8%。
• 地产投资：预计2020年地产投资增速为6%，建安工程支撑增长，土地购置费增速放缓。
• 基建投资：预计2020年基建投资增速为7%，专项债资金将更多用于基建项目。
• 制造业投资：预计2020年制造业投资增速为4%，二、三季度可能有所回暖。
• 出口不确定性：受美国大选、英国脱欧等因素影响，出口形势仍不明朗。

3. 货币政策宽松，财政政策有限

• 货币政策：逆周期调节为主，政策利率可能下调，但空间有限。
• 财政政策：财政赤字率预计扩大至3%，但财政空间受限，难以进一步宽松。

4. 海外环境友好

• 全球降息潮：利好债券与黄金等避险资产。
• 中美利差：维持高位，有利于外资增持国内利率债。
• 债市开放：吸引外资进入，对国内债市形成利好。

5. 投资策略建议

• 资产切换窗口：2019年信用债表现强劲，但2020年利率债可能更具吸引力。
• 超配信用，低配利率：2019年信用债利差下行，2020年可能趋于稳定。
• 策略调整：建议将债市策略从信用转向利率，把握利率债下行机会。

关键信息

• 2019年利率债：十年期国债利率与年初值接近，全年利率下行空间有限。
• 信用债表现：2019年信用债收益率下行幅度较大，利率债呈现震荡态势。
• 财政赤字率：2020年财政赤字率预计为3%，对应全国一般公共预算支出25.5万亿元。
• 专项债：预计2020年新增地方专项债限额提高至3.15万亿元，更多用于基建项目。
• PPI与CPI：PPI预计全年为0附近，CPI预计在二、三季度回落。

风险提示

1. 贸易摩擦事态走向不确定，冲击市场风险偏好。
2. 宽信用政策推进不及预期。
3. 经济增长超预期，利率震荡上行。
4. 美债上行超预期。

图表概览

• 图表1：2019年国债走势回顾
• 图表2：资金利率与一年期国债利率
• 图表3：风险资产前四个月表现亮眼
• 图表4：2019年货币政策重心在降低风险溢价
• 图表5：消费增速与可支配收入增速趋势一致
• 图表6：居民短期消费贷增速持续下行
• 图表7：竣工面积与房产后期消费走势具有相关性
• 图表8：相关分项占社零比重
• 图表9：地产投资包括建安工程、设备购置、其他费用
• 图表10：建安工程、设备购置、其他费用对地产投资增速的拉动率
• 图表11：销售回款仍是资金来源的重要保证
• 图表12：期房销售领先竣工2-3年
• 图表13：地产投资预测
• 图表14：新开工面积、竣工面积增速长期背离
• 图表15：近年停工面积持续扩大
• 图表16：土地购置费占其他费用的比例达85%
• 图表17：土地购置费增速与其他费用增速保持同步
• 图表18：居民端进一步加杠杆空间有限
• 图表19：棚改的支撑减弱
• 图表20：房地产三年一周期的规律被打破
• 图表21：70城住宅和二手住宅价格指数下降
• 图表22：历史上建安工程投资增速和房屋施工面积增速维持同步
• 图表23：地产投资资金来源较弱拖累建安工程投资
• 图表24：地产投资资金来源包括国内贷款、自筹资金、其他资金、各项应付款
• 图表25：各项资金来源对地产投资资金来源增速的拉动率
• 图表26：基建投资资金来源
• 图表27：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金占比大
• 图表28：预计2019、2020年基建投资增速为3.4%、7.1%
• 图表29：SW基建企业营收增速改善幅度远高于基建投资增速
• 图表30：2019年SW基建企业经营活动产生的现金流净额略有增长
• 图表31：基建资金来源：全国公共财政支出预测
• 图表32：2019年公共财政支出增速边际改善
• 图表33：全国公共财政支出中基建项目占比逐年提升
• 图表34：基建资金来源：国内贷款增预测
• 图表35：2019年国内贷款增速边际下滑
• 图表36：四大行贷款余额中基建项目占比略有提升
• 图表37：基建资金来源：政府性基金支出预测
• 图表38：2019年政府性基金支出增速较高
• 图表39：2019年专项债以棚改、土地储备项目为主
• 图表40：基建资金来源：政府债券预测
• 图表41：基建资金来源：非标预测
• 图表42：2019年信托贷款边际改善
• 图表43：2019年委托贷款边际改善
• 图表44：基建投资额与基建投资资金来源
• 图表45：2015~2017年资金缺口逐年扩大
• 图表46：制造业投资反弹或出现在明年二季度
• 图表47：库存周期或将见底
• 图表48：主要新兴市场国家PMI
• 图表49：美日欧PMI和OECD综合指标
• 图表50：存栏对猪肉产量的领先指引
• 图表51：当前通胀走势
• 图表52：PPI全年预计为0附近
• 图表53：CPI或在明年二、三季度回落
• 图表54：2019年非税收入带动一般预算收入增长
• 图表55：下半年土地出让金收入逐月增加
• 图表56：下半年土地购置面积增长
• 图表57：每年使用财政结余各项金额
• 图表58：2018主要财政结余减少
• 图表59：一般预算收入季节性特征明显
• 图表60：往年1-10月一般预算收入占全年比重
• 图表61：2019年财政空间测算
• 图表62：2019年1-11月专项债相关文件/会议内容
• 图表63：2019年以专项债做资本金的项目
• 图表64：今年以来全球负利率债规模激增
• 图表65：中美利差进一步扩大
• 图表66：境外机构所持债券结构
• 图表67：境外机构持债占总托管量比重
• 图表68：今年以来信用债收益率下行幅度较大
• 图表69：利率债呈现震荡态势
• 图表70：信用债仍是牛市行情
• 图表71：2019年信用利差继续下行
• 图表72：城投债信用利差下行幅度更大