20141230-长城证券-银行业_2015年投资策略-风险释放价值重估_政策宽松_增量资金护航_34页_1mb

长城证券2015年银行业投资策略总结

核心观点

• 逻辑转变：由盈利驱动转向价值驱动，由估值修复走向估值提升。
• 风险释放：通过风险出表、政策宽松、增量资金入市等方式，银行股估值中枢有望向上修复。
• 改革催化：银行集团化混业经营、员工持股计划、混合所有制改革等举措将推动估值修复向提升转变。
• 选股主线：关注市场化改革程度高、业绩增长快的兴业银行、平安银行；以及低估值、高分红的浦发银行、中国银行、建设银行。

一、风险释放与价值重估

1. 地方债务风险

• 43号文规范地方政府举债行为，推动地方债务风险显性化。
• 推广PPP模式引入社会资本，降低银行存量债务风险。
• 地方AMC扩容加速不良处置，缓解银行资产质量压力。
• 资产证券化规模爆发式增长，有助于盘活存量风险。

2. 房地产贷款风险

• 放松限购限贷政策，支持按揭贷款投放，置换开发贷，分散房企风险。
• 14年房地产行业风险成为压制银行估值的重要因素，但政策支持有望改善。

3. 银行资产质量

• 不良率仍将上升，但不良生成速度放缓，拨备边际压力改善。

二、货币政策宽松与估值提升

1. 逆周期货币政策

• 稳增长与抗通缩压力推动货币政策持续宽松。
• 通过定向降准、再贷款、MLF、PSL等工具降低融资成本。

2. 存贷比调整

• 存款口径调整有助于降低存贷比，缓解银行资金成本压力。
• 虽然存贷比并非当前信贷投放的主要限制因素，但政策信号明确，为后续信贷扩张铺路。

3. 无风险利率下行

• 利率下行带动折现率下降，提升银行估值。
• 15年银行净利润增速预计为4.7%，盈利下行但估值提升逻辑成立。

三、增量资金入市与估值提升

1. 增量资金来源

• 产业资本增持：如安邦保险、恒大集团等对招商银行、民生银行等的增持。
• 理财资金流入：理财产品余额达13万亿，部分资金可能转向股市，利好低估值、高分红银行股。
• 海外资金：沪港通、MSCI纳入、资本账户放开等带来外部增量资金。

2. 内部资金支持

• 员工持股计划：改善公司治理，绑定员工利益，提升经营效率。
• 优先股发行：提升ROE，补充一级资本，支持银行扩张。

3. 金融改革推动估值提升

• 混业经营：集团化整合资源，提升综合金融服务能力。
• 业务转型：对公业务投行化，中间业务收入增长。
• 改革预期：混合所有制改革、员工持股计划等提升银行估值潜力。

四、估值驱动下的投资逻辑

1. 盈利驱动减弱

• 15年银行业盈利增速放缓，但估值修复逻辑成立。
• 银行股估值受无风险利率下行、风险溢价降低影响，折现率下降带动估值中枢上移。

2. 重点推荐个股

• 平安银行：盈利增长最快，综合金融平台优势明显，定增与优先股发行增强资本实力。
• 兴业银行：非标与地产风险预期改善，混业经营带动估值提升。
• 浦发银行、中国银行、建设银行：高股息率，低估值，受益于国企改革和人民币国际化。

五、投资评级标准

• 公司评级：

  • 强烈推荐：未来6个月涨幅预期超过15%
  • 推荐：未来6个月涨幅预期在5%-15%
  • 中性：未来6个月涨幅预期在-5%至5%
  • 回避：未来6个月跌幅预期超过5%

• 行业评级：

  • 推荐：行业整体表现优于市场
  • 中性：行业表现与市场同步
  • 回避：行业表现弱于市场

六、关键数据与趋势

• 资产证券化：14年发行规模达3124亿元，15年有望突破5000亿元。
• 存贷比：14年全行业存贷比为64.17%，调整后存贷比下降约5个百分点。
• 非对称降息：预计15年净息差收窄15BP，行业净利润增速下降至4.7%。
• 拨备压力：不良率上升但拨备边际消耗改善，对利润的负贡献下降至1.9%。

七、政策与市场环境

• 政策宽松：包括降息、定向工具、资本账户放开等，推动银行股估值提升。
• 市场环境：经济增速放缓、通缩压力加大，但政策支持与改革预期为银行股提供支撑。

八、风险与挑战

• 不良率仍可能高位运行，但风险溢价下降有助于估值修复。
• 利率下行未完全传导至银行资产端，仍需关注息差压力。
• 信贷投放受限于实体经济需求和资本、风控等因素，不能单方面依赖政策宽松。

九、结论

2015年银行业投资逻辑由盈利驱动转为估值驱动，估值中枢有望向上修复。重点推荐平安银行、兴业银行、浦发银行、中国银行、建设银行等具备改革潜力与估值提升空间的银行股。政策宽松与市场化改革为银行股提供长期支撑，未来6个月行业表现有望优于市场。