房地产行业估值研究专题：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁-20190322-华创证券-34页_3mb

房地产行业估值研究专题总结

核心内容概述

本报告分析了房地产行业当前估值情况，并探讨了政策改善、信用宽松等因素对行业估值的影响。整体来看，房地产行业估值处于合理区间中下沿，预计有40%的提升空间，其中二线房企因信用利差收窄和业绩增速更高，估值弹性更大，有额外50%的溢价空间。

主要观点

1. 行业整体估值分析

• 估值区间稳定：过去10年房地产板块PETTM估值峰值稳定在16-18倍，底部在9-11倍。
• 当前估值水平：截至2019年3月20日，板块PETTM估值为11.5倍，处于合理区间中下沿。
• 估值提升空间：预计有40%的提升空间，主要由以下因素推动：
  • 销量增速见底：预计2019Q1-Q2销量增速见底，将推动估值回升。
  • 无风险利率下行：预计10年期国债收益率进一步下行，信用利差收窄。
  • 政策边际改善：一二线“一城一策”和三大城市圈发展规划提振需求。
  • 房地产税淡化：房地产税未进入2019年财政部立法安排，短期压制因素减弱。

2. 二线估值溢价分析

• 估值弹性更大：2009年至今，二线房企估值均值比一线高50%。
• 信用利差与估值正相关：信用利差收窄将提升二线房企估值溢价。
• 业绩增速优势：二线房企销售和业绩增速高于一线房企。
• 高杠杆属性：二线房企高杠杆赋予更强资金弹性，预计信用利差降至180BP左右，二线估值可达12-15倍。

3. 投资建议

• 维持“推荐”评级：行业及龙头房企仍有估值提升空间。
• 推荐主线：
  • 一二线龙头：金地集团、万科、招商蛇口、融创中国、保利地产。
  • 二线蓝筹：新城控股、中南建设、阳光城、首开股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。

关键信息

估值驱动因素

1. 销量增速见底：2019Q1-Q2预计销量增速见底，推动估值回升。
2. 无风险利率下行：10年期国债收益率下行，信用利差收窄，带动估值提升。
3. 政策改善：一二线“一城一策”及三大城市群规划提振需求。
4. 房地产税淡化：短期估值压制因素减弱。

龙头房企估值分析

• 万科与保利：目前动态PE分别为8.0倍和7.6倍，仍有30%的提升空间。
• 历史峰值：万科、保利PETTM峰值分别为15.3倍和12.2倍，目前仍有40%的估值空间。
• 动态PE均值：万科和保利动态PE均值为11倍，目前仍有30%的提升空间。

二线房企估值弹性

• 估值中枢偏离度：二线房企估值中枢偏离度更大，预示更大上行空间。
• 信用利差影响：AA+房企债信用利差收窄将提升二线估值。
• 销售与业绩增速：二线房企销售和业绩增速更高，赋予更高估值溢价。
• 高杠杆属性：二线房企高杠杆属性使其更受益于资金宽松。

风险提示

• 房地产市场销量超预期下行：可能对估值形成压制。
• 行业资金放松不及预期：若融资成本未明显下降，估值提升空间受限。

附图说明（简要）

• 图表1：房地产AA+产业债信用利差 vs. 板块PETTM。
• 图表2：信用利差与阳光城/保利估值溢价逆序正相关。
• 图表3：行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势。
• 图表4：以往周期中板块PETTM上下限区间及发生时间。
• 图表5：以往周期中板块PETTM估值顶和底及对应单月销售面积增速。
• 图表6：2019年部分省份棚改计划。
• 图表7-9：45城一手房成交情况分析。
• 图表10：2019年2-3月楼市草根调研情况。
• 图表11-13：10年期国债收益率与信用利差关系。
• 图表14-15：政策宽松及房企发债利率下行情况。
• 图表16-28：万科、保利与行业及板块估值对比。
• 图表29-48：信用利差与二线房企估值溢价关系。
• 图表49-51：房企信用利差及发债情况。

总结

房地产行业估值处于合理区间中下沿，政策改善与信用宽松将推动估值提升，其中二线房企因信用利差收窄和业绩增速更高，估值弹性更大。投资建议维持行业“推荐”评级，重点推荐一二线龙头和二线蓝筹房企。需关注房地产市场销量和融资成本变化带来的潜在风险。