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协鑫新能源 (451.HK) 投资分析总结

核心内容

协鑫新能源是一家全球领先的光伏电站运营商，专注于新能源开发、建设与运营。作为保利协鑫（3800.HK）的附属子公司，协鑫新能源通过其电站运营业务进一步拓展了保利协鑫在光伏行业的产业链布局。公司自2014年完成业务转型后，逐步成为太阳能电站运营的主力，并在2017年底总装机容量达到6GW，其中已并网容量达5.5GW，位居世界第二大光伏电站运营商。

主要观点

• 装机量快速增长：2017年公司新增装机容量为2.5GW，其中上半年为1.6GW，下半年为0.9GW。装机量从2016年的3.5GW增长至2017年的6GW，显示出强劲的增长势头。
• 项目多元化：公司主要项目包括集中式地面电站（57%）、农光互补（24%）、渔光互补（14%）以及分布式和牧光互补项目。未来计划将地面电站占比控制在30%，光伏扶贫和领跑者项目各占30%，分布式项目控制在10%以内。
• 盈利显著提升：2017年净利润为8.14亿元（同比增长429.8%），主要得益于非持续经营业务的剥离及新增装机的业绩贡献。公司预计2018年净利润为8.04亿元（同比增长16.4%），2019年为8.46亿元（同比增长5.2%）。
• 估值合理：通过DCF估值法，公司目标价为0.55港币，对应18年11倍PE和1.3倍PB，或19年10.3倍PE和1.2倍PB。当前股价存在约12.2%的上行空间，首次覆盖给予增持评级。
• 财务压力较大：公司资产负债率较高，2017年上半年为85%，预计全年达88.3%。为缓解债务压力，公司计划通过BTO项目转让部分电站股权，并采用融资租赁模式以延长资本支出周期。
• 政策利好：2017年光伏扶贫项目和领跑者计划成为推动装机增长的重要因素。光伏扶贫项目电价保持不变，而普通光伏项目电价有所下调。公司主要布局在电价较高的III类资源区，2017年上半年在III类资源区收入占比达84.9%。
• 现金流管理：公司应收账款较高，2016年为公司收入的1.5倍，2017年预计达36亿元。公司计划通过转让电站股权及其他融资方式改善现金流。
• 行业比较：在同行中，协鑫新能源的估值相对较低，但其盈利增长潜力显著，18年PE为12倍，低于行业平均，显示出一定的投资价值。

关键信息

• 财务预测：
  • 2017年营收40.48亿元（同比增长80.2%），净利润8.14亿元（同比增长429.8%）。
  • 2018年营收47.03亿元（同比增长16.18%），净利润8.04亿元（同比增长16.4%）。
  • 2019年营收51.96亿元（同比增长10.49%），净利润8.46亿元（同比增长5.2%）。
• 资产负债率：2017年上半年为85%，预计全年达88.3%。2019年有望降至86.9%。
• 装机分布：2017年公司在中国的装机量为5.9GW，海外为0.1GW，主要集中于日本和美国。
• 电价变化：2018年光伏标杆上网电价下调，III类资源区电价从0.85元/千瓦时降至0.75元/千瓦时，但光伏扶贫项目电价保持不变。
• 融资策略：公司计划通过BTO项目转让电站股权，2018年预计出售约800MW电站70%的股权，2019年出售650MW电站70%的股权。
• 市场数据：
  • 收盘价：0.49港币
  • 目标价：0.55港币
  • 市值（亿美元）：11.94
  • 市值（亿港币）：93.46
  • 52周高/低（港币）：0.78/0.33
• 投资评级：首次覆盖给予增持评级，目标价为0.55港币，对应11倍18年PE和1.3倍18年PB。

财务指标

投资建议

• 增持评级：基于DCF模型预测，目标价为0.55港币，现价存在12.2%的上涨空间。
• 估值相对合理：18年PE为12倍，低于行业平均水平，显示出一定的投资价值。
• 行业对比：在同行中，协鑫新能源的估值较低，但其盈利增长潜力较大。

公司简介

协鑫新能源于2017年8月完全转型为太阳能电站运营商，以2.5亿港元出售印刷电路板业务。公司拥有丰富的光伏项目经验，2017年新增装机容量达2.5GW，其中大部分位于电价较高且无弃光问题的地区。

行业背景

• 中国光伏装机增长：2017年中国新增太阳能装机53.1GW，高于2016年的34.5GW，累计装机达130GW。
• 分布式装机增长：2017年新增分布式装机19.4GW，累计分布式装机升至29.7GW。
• 区域分布：2017年新增装机主要集中在华东地区，同比增长170%；西北地区装机量同比下滑36%。
• 政策支持：国家能源局规定2017-2020年甘肃、新疆和宁夏不得新建地面光伏装机。光伏扶贫项目和领跑者计划成为推动装机增长的重要政策工具。

未来展望

• 装机目标：2018-2020年分别新增1.6GW、1.3GW和1.0GW。
• 轻资产转型：公司计划通过BTO模式和合资项目减轻债务压力，改善现金流。
• 补贴支付延迟：中国可再生能源补贴出现预算缺口，导致公司应收账款高企，现金流紧张。
• 融资方式：公司计划通过融资租赁模式，将短期借款比重降至零，以改善财务费用。

总结

协鑫新能源作为中国领先的光伏电站运营商，受益于政策支持和装机量快速增长，显示出良好的增长潜力。尽管公司面临较高的资产负债率和补贴支付延迟问题，但通过多元化项目模式和轻资产转型策略，有望改善财务状况。公司估值相对合理，首次覆盖给予增持评级，目标价为0.55港币，对应11倍18年PE和1.3倍18年PB。