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协鑫新能源（0451.HK）总结

核心内容

协鑫新能源是一家专注于光伏电站开发、建设与运营的公司，2017年实现了主营业务收入及净利润的大幅增长，同时积极拓展装机容量和项目类型，但同时也面临较高的负债率和电费补贴拖欠等问题。

主要观点

• 收入与利润显著增长：2017年公司主营业务收入达39.42亿元人民币，同比增长75.5%；净利润为8.41亿元人民币，同比增长545.3%。
• 装机容量快速提升：2017年底，公司总装机容量达到5990MW，较2016年增长70.4%。预计2018和2019年新增装机分别为1100MW，累计装机容量将分别达到7090MW和8190MW。
• 项目类型多元化：公司新增装机中，自行开发项目占比大幅提升，从2016年的48%增长至2017年的79%。项目类型包括地面式光伏电站、农光互补、渔光互补及分布式光伏电站等。
• 成本控制成效显著：公司自行开发电站的平均造价从2016年的7.2元/瓦降至2017年的6.3元/瓦，降幅达14.3%。运维成本也有所下降，从2016年的约0.049元/千瓦时降至2017年的约0.042元/千瓦时。
• 负债率较高，正积极转型：公司资产负债率长期处于高位，2017年底为84.1%。公司正通过引入长期债务、拓宽融资渠道及向轻资产模式转型来改善资本结构，目标是将负债率降至80%以下。

关键信息

装机容量与项目分布

• 2017年底总装机容量：5990MW
• 新增装机容量：2.5GW
• 2018年预计新增装机：1.1GW
• 2019年预计新增装机：1.1GW
• 装机分布（2017年）：1区1%，2区56%，3区44%

收入与利润变化

• 2017年主营业务收入：39.42亿元人民币（同比增长75.5%）
• 2017年净利润：8.41亿元人民币（同比增长545.3%）
• 2017年息税折旧前利润（EBITDA）：33.7亿元人民币（同比增长69%）
• 2017年每股收益（EPS）：0.044元/股（同比增长545%）

财务状况

• 2017年流动比率：0.54
• 2017年资产负债率：84.1%
• 2017年平均借款成本：6.6%（同比下降0.7%）
• 2017年运营资本变动：-1512百万元

投资评级

• 当前价格：0.54港元
• 投资评级：持有
• 预计2018年EPS：0.052元/股
• 预计2019年EPS：0.056元/股
• 2018年市盈率（P/E）：8.4
• 2019年市盈率（P/E）：7.6
• 2018年市净率（P/B）：0.8
• 2019年市净率（P/B）：0.7
• 2018年EV/EBITDA：12.2
• 2019年EV/EBITDA：11.3

风险提示

• 资产负债率过高
• 现金流短缺风险
• 部分电站所在地区存在限电问题
• 电费补贴拖欠问题

项目与市场拓展

• 国内项目：截至2017年底，公司在国内拥有157个光伏电站，分布在26个省份。
• 海外市场：公司在美国和日本拥有光伏电站项目，其中美国北卡罗来纳州的83MW项目已于2017年5月并网，日本约9MW项目已并网。
• 光伏扶贫与领跑者项目：公司累计并网光伏扶贫项目约570MW，其中2016年取得250MW，2017年取得600MW。公司还获得了360MW的领跑者项目，位列国内同行业第3名。

成本与效率提升

• 项目造价成本：2017年平均成本为6.3元/瓦，较2016年下降14.3%
• 运维成本：从2016年的约0.049元/千瓦时下降至2017年的约0.042元/千瓦时
• 融资成本：通过长期融资租赁，融资成本从9-10%降至6%

政策与市场前景

• 绿证制度：发改委推出的绿证制度有望缓解电费补贴拖欠问题，未来若绿证强制交易制度实施，将对公司带来利好。
• 政策支持：公司参与的光伏扶贫项目和领跑者项目均享受国家政策扶持，有助于提升盈利能力。
• 行业前景：随着我国构建低碳能源体系及新能源政策的推进，国内光伏行业将保持良好增长。

公司转型策略

• 轻资产转型：公司通过“建设-移交-运营”模式和合资公司模式，减少对重资产的依赖。
• 优化资本结构：通过引入长期债务、拓宽融资渠道，公司正努力降低资产负债率。

分析师信息

• 韩玲：首席分析师，拥有6年电力行业经验，曾获新财富最佳分析师奖项。
• 欧亚菲、惠毓伦、胡翔宇、刘峰、张晓飞、陈佳妮：广发证券海外研究小组成员，具备丰富的行业研究经验。

投资评级说明

• 买入：预期股价强于大盘15%以上
• 持有：预期股价相对大盘变动介于-5%至+5%
• 卖出：预期股价弱于大盘5%以上

联系方式

• 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮政编码510620
• 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层，邮政编码518000
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮政编码100045
• 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层，邮政编码200120
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