20150729-华泰证券-古井贡酒-000596.SZ-跨区域打造新增长_效率潜能有待释放_14页_1mb

古井贡酒首次覆盖报告总结

公司概况

古井贡酒是老八大名酒之一，作为安徽白酒的领军企业，其在竞争激烈的市场中保持收入逆势增长。2014年，公司实现收入45.6亿元，同比增长1.53%；净利润5.97亿元，同比下降4.01%。公司拥有强大的品牌影响力，聚焦年份原浆产品线，营销资源强势投放，并与渠道商建立互惠合作关系，是行业内少数保持收入增长的企业之一。

核心观点

• 费用换份额模式面临边际效应递减：古井贡酒在安徽市场通过高销售费用份额维持和提升利润份额，但该模式正面临边际效应递减问题。
• 河南市场成为新增长点：河南白酒市场容量为250亿元，是安徽市场的1.25倍，本地白酒品牌影响力较弱，市场集中度低。古井贡酒在河南市场有区位和酒文化优势，郑州市场已开始放量。
• 营销绩效是提升利润份额的关键：提升营销绩效依赖于业务价值和营销效率的提高，这需要管理层推动的效率提升和激励制度的改革。
• 公司估值与投资建议：基于盈利预测，给予古井贡酒35X15PE估值，目标价44.1元/股，较当前价格有21%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务数据

股权结构

• 总股本：503.60百万
• 流通A股：383.60百万
• 控股股东：安徽古井集团有限责任公司（60%股权）
• 其他股东：上海浦创（40%股权）

市场分析

• 安徽市场：市场竞争加剧，费用投放压力上升。迎驾贡酒和口子窖在2015年实现A股上市，进一步加剧竞争。
• 河南市场：定位为“第二安徽”，具备增长潜力。本地品牌影响力较弱，市场集中度低，有利于古井贡酒拓展。
• 营销策略：采取渠道扁平化下的分销模式，设立办事处，优化渠道组合，强化终端掌控。
• 激励制度：管理层激励制度是释放增长潜力的关键，需通过顶层设计推动效率提升。

风险提示

• 白酒行业复苏弱于预期
• 安徽省内竞争激烈程度超过预期
• 异地扩张不达预期

投资建议

• 目标价：44.1元/股
• 投资评级：买入（首次评级）
• 上升空间：较当前价格有21%的上升空间

结论

古井贡酒在安徽市场具备领先地位，其增长潜能主要来自于营销绩效的提升和河南市场的拓展。虽然费用换份额模式面临边际效应递减，但公司通过优化营销策略和改革激励制度，有望实现效率提升和利润增长。结合行业趋势和公司基本面，给予买入评级。