定期报告：检验一季度盈利改善的含金量-20190602-中泰证券-22页_1mb

检验一季度盈利改善的含金量总结

核心内容

本报告主要分析了2019年第一季度A股企业盈利情况，从整体、结构和分化三个视角出发，探讨了盈利改善的含金量以及未来盈利的潜在风险和亮点。报告指出，尽管一季度A股整体盈利有所好转，尤其是大金融和中游制造行业，但非金融公司的经营性净收益仍低于去年同期，盈利改善幅度有限。同时，盈利分化现象依然存在，小市值公司表现欠佳。

主要观点

一、一季度企业盈利变化

1. 整体视角：

   • 2019Q1 A股盈利有所好转，大金融与中游制造业明显改善。
   • 不同核算方法下，扣非利润增速存在差异，但整体趋势向好。
   • 一季度非金融企业经营性净收益仅为0.8%，低于2018年一季度的0.9%。

2. 结构视角：

   • 通过剔除投资性资产及收益的影响，发现非金融企业经营性净收益增速仍处于下滑趋势。
   • 2019Q1 ROE(TTM)在不同历史分位上出现分化，中游制造和大金融板块改善，但小市值公司表现不佳。

3. 分化视角：

   • 行业分化显著，多元金融、航天装备、地面兵装、通用机械、运输设备等子行业表现较好。
   • 营销传播、互联网传媒、酒店、保险、贸易等行业龙头与底层公司盈利差额持续扩大。

二、支撑一季度盈利企稳的因素

1. 资产减值损失：

   • 坏账损失仍为利润的主要拖累因素，但随着2018年商誉减值风险释放，其对利润的拖累有所缓解。

2. 减税政策：

   • 研发加计扣除政策对科技型中小企业带来税收优惠，降低所得税负担，利好电子元器件、医药生物等行业。

3. 管理费用：

   • 管理费用增速回落，人工成本、折旧摊销等项目有惯性下滑，对盈利形成支撑。

三、未来盈利的亮点

1. 资产负债率：

   • 2019Q1资产负债率小幅上升，但长短期有息债务结构变化显示还本压力未明显减轻。
   • 部分行业资产负债率处于历史高位，且有进一步上升趋势。

2. 资产周转率：

   • 2016年以来资产周转率稳定在61%左右，2019Q1受收入低增长影响，资产周转率可能小幅改善，但全年支撑作用有限。

3. 销售净利率：

   • 销售净利率虽低于去年同期，但环比改善明显。
   • 减税降费、人力成本下降、资本开支放缓、商誉减值风险释放等因素有望推动销售净利率回升。

四、未来盈利的潜在风险

1. 偿债压力：

   • 房地产、汽车、商贸零售、建筑、电力设备等行业偿债压力上升，尤其是短期偿债压力显著增加。

2. 产能扩张：

   • 电力及公用事业、电子元器件、煤炭、纺织服装等行业产能扩张速度放缓，表现为在建工程增速下降。

3. 订单前景：

   • 食品饮料、建筑、有色金属、通信等行业预收账款增速和率均低于历史均值和去年同期，显示订单前景不乐观。

4. 货币周期与行业盈利：

   • 货币紧缩周期中，电力及公用事业、石油石化、有色金属、国防军工等行业ROE表现相对稳定，未出现明显下滑。

关键信息

• 盈利改善幅度有限：尽管一季度A股整体盈利有所好转，但非金融企业经营性净收益仍低于去年同期。
• 盈利分化持续：小市值公司盈利表现欠佳，而部分行业如多元金融、航天装备等表现较好。
• 减税降费与管理费用改善：研发加计扣除政策、管理费用下降成为一季度盈利企稳的重要支撑。
• 未来盈利亮点：资产负债率、销售净利率有望改善，但资产周转率支撑有限。
• 潜在风险：偿债压力上升、产能扩张放缓、订单前景不佳、货币周期变化可能影响盈利表现。

风险提示

• 经济增速不及预期：宏观经济低于预期可能引发人民币贬值、外资流出、政策收紧等，影响市场风险偏好。
• 科创板延迟或低于预期：可能对市场情绪和资金流向产生影响。

图表目录

• 图表1：不同核算方法下A股市场扣非利润增速
• 图表2：中位数口径下A股市场扣非利润增速
• 图表3：大金融行业扣非利润增速
• 图表4：中游制造行业扣非利润增速
• 图表5：中游原料行业扣非利润增速
• 图表6：上游资源行业扣非利润增速
• 图表7：大金融行业扣非利润增速（未减值）
• 图表8：中游制造行业扣非利润增速（未减值）
• 图表9：中游原料行业扣非利润增速（未减值）
• 图表10：上游资源行业扣非利润增速（未减值）
• 图表11：历年一季度经营性资产的经营性净收益
• 图表12：非金融企业经营性净收益增速
• 图表13：中位数口径不同历史分位下ROE(TTM)
• 图表14：中位数口径不同历史分位下ROE(TTM)
• 图表15：行业格局优化的行业分布
• 图表16：2019年1季度各行业扣非净利润增速分布
• 图表17：非金融企业的盈利拆分
• 图表18：各项费用开支对盈利的影响
• 图表19：非金融各项资产减值损失占比
• 图表20：子项变化对资产减值损失影响
• 图表21：2019Q1研发减税与企业所得税变动
• 图表22：2019Q1各行业所得税负担的同环比变化
• 图表23：非金融企业各项明细在管理费用比重
• 图表24：各项管理费细项占营业收入比重
• 图表25：非金融企业管理费用率同比变化幅度
• 图表26：非金融企业管理费用率环比变化幅度
• 图表27：非金融企业资产负债率
• 图表28：非金融不同期限结构负债率
• 图表29：消费类资产负债率环比变化幅度
• 图表30：资源类资产负债率环比变化幅度
• 图表31：非金融企业资产负债率
• 图表32：非金融企业资产增速
• 图表33：消费类资产周转率（TTM）
• 图表34：资源类资产周转率（TTM）
• 图表35：非金融企业销售净利率
• 图表36：非金融企业资产增速
• 图表37：消费类销售净利率（TTM）
• 图表38：资源类销售净利率（TTM）
• 图表39：各行业财务杠杆历史分位
• 图表40：各行业短期财务杠杆历史分位
• 图表41：电力及公用事业产能扩张情况
• 图表42：电子元器件产能扩张情况
• 图表43：煤炭行业产能扩张情况
• 图表44：纺织服装行业产能扩张情况
• 图表45：预收账款率（历年一季度）
• 图表46：预收账款同比增速
• 图表47：货币周期与行业盈利表现