机械设备行业机械“传道”系列之三：向卓越迈进，全球视角下的中国工程机械龙头-20190320-广发证券-20页_1mb

广发机械“传道”系列之三总结

核心内容概览

本报告以三一重工为案例，从全球视角分析中国工程机械龙头的发展阶段、核心竞争力及长期拓展空间，旨在为投资者提供更全面的行业洞察。

主要观点

1. 产品业务线

• 国内企业（如三一重工）产品品类布局相对全面，涵盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等。
• 国外龙头（如卡特彼勒、小松）不仅涉及整机制造，还布局核心零部件生产和金融产品服务。
• 三一从2006年开始，产品线由单品向多品类扩张，最终以挖掘机为主导，2018上半年挖机业务收入占比达40%。

2. 技术与服务

• 市场份额是检验核心竞争力的重要指标。
• 三一挖掘机市占率从2011年的11.6%提升至2018年的23.07%，在25t以下型号中市占率优势明显。
• 在大挖领域，三一已逐步比肩卡特彼勒，2019年市场份额进一步提升。

3. 生产效率

• 三一重工人均产出在2017年接近40万美元/人，超过小松、日立建机，逐步接近卡特彼勒。
• 2011年前以规模扩张为主，2012年后转向提升经营效率，通过人员优化和效率提升，实现人均产出增长。

4. 财务管理

• 三一重工有息负债规模从2016年高点回落超100亿元，现金流充沛，2017年经营现金流净额达85.7亿元，为历史最好水平。
• 固定资产周转率在2017年与卡特彼勒、小松基本持平，2018年有望复苏至4次左右。

5. 销售渠道

• 代理商是工程机械销售的主要途径，三一在国内每个省设有1-2个代理商，并拥有大部分省级代理商10%左右的股权。
• 销售佣金占销售费用的49%，形成利益共同体，提升代理商积极性。
• 卡特彼勒和小松的代理体系强调与代理商的紧密合作，包括让利、提供维修服务等。

6. 股权结构

• 卡特彼勒股权结构以机构投资者为主，前十大股东合计持有36%的股权。
• 三一重工股权结构相对集中，前十大股东合计持有52%的股权，以高管和创始人团队为主。

7. 投资曲线

• 工程机械行业已进入成熟阶段，卡特彼勒市场份额较高，增长空间有限。
• 三一重工发展分为两个阶段：2011年前享受行业规模与市场份额扩张；2011年后转向周期股，持续提升市场份额和产品利润率。
• 未来投资看点在于产品利润率全面上升和海外市场拓展。

8. 投资建议

• 建议重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时关注柳工、徐工机械和中联重科。
• 行业整体处于低速、低波动增长环境，企业通过技术提升和市场拓展实现盈利增长。

关键信息汇总

风险提示

• 下游投资需求回落风险；
• 行业竞争加剧，可能压缩毛利率；
• 原材料成本波动影响利润率；
• 贸易争端演化具有不确定性；
• 宏观经济波动导致需求不稳定；
• 应收账款和存货积压带来的计提风险。

行业评级与投资建议

• 重点推荐公司：三一重工、恒立液压、艾迪精密；
• 建议关注公司：柳工、徐工机械、中联重科（000157.SH/01157.HK）。

总结

三一重工作为中国工程机械龙头，凭借全面的产品布局、高效的生产体系、稳健的财务管理和完善的代理商体系，逐步在全球市场中占据一席之地。尽管当前行业处于成熟阶段，但其通过技术提升和海外市场拓展，仍具备长期增长潜力。投资者应关注其产品利润率提升和海外业务扩张，同时警惕行业竞争、宏观经济波动等风险因素。