固定收益报告：以江苏省为例，看本轮上涨背后城投债的因子选择变化-20200519-太平洋证券-12页_969kb

以江苏省为例，看本轮上涨背后城投债的因子选择变化总结

核心观点

2018年以来，城投债的评级利差呈现递进式压缩，反映了市场在集中干预减少、企业主动应对债务风险的背景下，逐步从整体判断转向具体信用质量分析。这种变化使得在特定阶段提取市场投资偏好因子具有较高的可行性。市场偏好逐渐聚焦于具备规模优势、杠杆优势或“规模+杠杆”双优的城投企业，而高风险选项仍需政策层面的直接干预。

城投债风险定价框架的深化

城投债市场经历了从总量层面的区域分化到具体信用特征分析的转变。评级分化和区域分化成为市场风险定价的两大关键维度，这使得投资策略更加精细化，市场对不同信用质量主体的偏好也更加明确。

以江苏省为例，回顾2018年以来市场对风险因子的选择

2018H1：经济发达城市地位占优

• 市场表现：宏观与政策拐点出现，市场开始新一轮逆周期行情。
• 偏好特征：上涨主要集中在经济发达城市的规模优势主体，杠杆优势主体未被市场广泛认可。
• 区域划分：将江苏省划分为A、B、C三个区域，分别代表综合实力较强的地级市和综合实力较弱的地区。
• 样本分布：2018年交易活跃样本中，A区规模优势主体占比高，B区和C区则逐步增加。

2018H2：普涨之下县级平台尚未跟上

• 市场表现：市场开始向县级平台扩展，但部分高负债、非核心企业仍表现疲软。
• 偏好特征：规模优势主体和杠杆优势主体均获得市场认可，但市场对“规模+杠杆”双优主体的关注度显著提升。
• 区域划分：A、B、C区以及县级市的城投企业均有所表现，但C区的债务压力仍较高。

2019年：寻找超额收益因子

• 市场表现：全年市场呈现政策利好释放和流动性波动并存的特征。
• 偏好特征：
  • A、B区规模或杠杆优势主体因流动性驱动出现波动。
  • C区地级市和县级市的规模或杠杆优势主体成为新的上涨主力。
  • 县级市的双优主体在下半年表现尤为突出。
• 风险遗留：部分高负债、非核心城投企业仍难以获得市场持续认可。

市场偏好因子的演变与风险选项

市场偏好迁移

• 市场偏好从区域核心平台逐步拓展至杠杆优势主体，最后延伸至边缘平台。
• 借新还旧自主完成度偏低的城投企业，其资产选择从规模优势主体向下延伸，但最终市场仍以规模因子为主要考量。

风险选项的遗留

• 高负债地级市的单一杠杆优势主体、县及县级市的单一规模或杠杆优势主体，以及B、C区的非核心高负债主体，均未获得市场广泛认可。
• 这些企业需要政策层面的直接干预才能获得市场信心，例如类似2015年置换债券的政策工具。

2020年市场趋势

• 2020年1季度市场重复了2019年3季度的投资选择，表明市场偏好未发生显著变化。
• 在流动性波动下，C区城市的规模优势主体和县及县级市的双优个体大概率贡献相对超额收益。

风险提示

• 高负债地区非核心、高杠杆债务主体的信用资质仍缺乏市场认可度。
• 再融资存在较大不确定性，需依赖政策干预才能改善市场信心。

投资评级说明

行业评级

• 看好：预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5%以上。
• 中性：预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间。
• 看淡：预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

公司评级

• 买入：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在15%以上。
• 增持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间。
• 持有：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间。
• 减持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间。

重要声明

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