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张瑜旬度会议纪要总结：当科技遇上主权

核心内容概述

在2026年8月9日的第145期旬度会议中，张瑜围绕《当科技遇上主权》报告展开分析，提出当前AI周期与互联网革命时期存在显著差异，强调“主权因子”将成为科技股估值体系中的关键变量。

主要观点

1. 本轮AI周期与互联网时期存在两点核心差异

• 技术垄断格局变化：
  在科网泡沫时期，美国在互联网技术领域具有绝对垄断地位，全球前50大互联网平台中，43家来自美国。而当前AI周期中，全球主流大模型中，美国与中国的数量接近，技术垄断程度明显下降，中美竞争成为背景。

• 金融与科技叙事话语权变化：
  互联网时期，全球科技企业的IPO主要集中在华尔街，美国掌握定价权。而在AI时代，全球科技企业IPO在A股与H股的占比也上升至约三分之一，形成中美并驾齐驱的局面。此外，中国在科技领域的话语权显著上升，如自然科学领域Top10高被引论文中，中国已超过美国。

2. 主权因子成为影响科技股估值的新变量

• 主权因子定义：
  主权因子指企业所在国家的产业政策、贸易限制等对企业的价值影响。其本质是企业在国际体系中的“净主权溢价”——即本国支持带来的估值提升与他国限制带来的估值折价之间的差值。

• 净主权溢价的判断依据：
  一个国家维持净主权溢价为正的能力，取决于其综合国力。根据海外智库数据，中美两国综合国力远超其他国家，具备维持净主权溢价为正的潜力。其余国家则可能面临主权溢价为负的情况。

• 主权因子的影响：
  主权因子的引入将改变科技企业的估值逻辑，使全球科技市场从统一走向分割，进而导致估值上限下降、同类企业估值分化、资产价格错位轮动等现象。

关键信息

四个渠道：主权因子如何影响市场？

1. 全球科技市场分割：
   主权因子将导致市场按地缘政治因素切割，企业可触达的总需求盘子缩小。

2. 估值上限系统性下降：
   缺乏全球统一大市场支撑，AI周期的估值上限可能低于互联网时期。

3. 同类企业出现估值分化：
   企业总部所在国、技术来源、客户市场等因素将影响其估值，导致同行业企业估值差异加大。

4. 资产价格结构性错位：
   市场分割与估值分化将导致资产价格在行业总需求未见顶前就出现结构性分化。

结论与启示

• 当前AI周期不再是单纯的技术周期，而是与主权因素深度绑定的“科技+主权”周期。
• 投资者需在研究科技行业时，充分考虑主权因子的影响，避免单一维度的估值判断。
• 中国在科技领域的影响力持续上升，政策支持力度不减，可能在AI周期中获得更高估值空间。

市场观察

• 会议指出，近期政治局会议强调加快新旧动能转换，表明我国对科技发展的支持力度将持续。
• 这种政策导向可能对结构性分化产生一定的缓冲作用，但不会改变主权因子对估值的核心影响。

总结

本报告提出“主权因子”作为影响科技股估值的新变量，强调当前AI周期与互联网周期在技术垄断与金融叙事话语权上的差异。主权因子的引入将导致全球科技市场分割、估值上限下降、同类企业估值分化、资产价格错位轮动等现象，使AI行情呈现国别化、环节化、结构性的特征。投资者需在分析中加入主权维度，以更全面地把握市场变化与企业价值。