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张瑜旬度会议纪要No.146总结

核心内容概述

本次旬度会议聚焦于当前市场所处的“四重拐点交织”阶段，分别从盈利、估值、政策、股债大类配置四个维度进行分析，旨在帮助投资者理解市场当前的运行逻辑与未来趋势。

一、盈利：短期向好，长期需观察

主要观点：

• 领先指标接近顶部：企业存款同比增速与居民存款同比增速差值（即“剪刀差”）已修复至过去六年的次高位，接近周期极值。
• 盈利修复趋势明确：未来三个季度上市公司盈利仍有上行支撑，短期盈利无虞。
• 经济循环改善有限：尽管政策与居民存款活化推动了经济循环改善，但当前居民部门缩表、政府债对社融拉动不足，限制了企业信用扩张空间，盈利进一步加速的条件尚未成熟。

关键信息：

• 2024年秋季以来，该指标持续上行两年。
• 居民贷款对社融增速的拉动连续两三个月为负，是过去二十年首次出现。
• 企业信用扩张空间受限，存款增速差进一步上行面临压力。

二、估值：拔估值进入观察期

主要观点：

• 居民存款活化接近极值：新增M2中居民存款占比降至2018年以来最低，表明居民储蓄意愿较强，经济循环较弱。
• 估值提升动力减弱：当前市场拔估值的逻辑进入拐点观察期，若无极端宽松环境或情绪升温，市净率可能进入顶部区间。
• 估值与盈利分化：市场驱动逻辑将从上半年的估值提升、流动性驱动，转向下半年的基本面盈利驱动。

关键信息：

• 居民存款占比与市净率呈负相关。
• 2022年初至2023年地产压力阶段，居民存款占比上升，市场偏好红利风格。
• 2024年秋季至今，居民存款占比持续下行，推动估值提升。

三、政策：仅有小拐点，无强刺激大拐点

主要观点：

• 政策基调温和：当前政策以适度兜底、发挥存量政策效应为主，可能出台部分增量政策以加快经济循环。
• 强刺激条件不足：出口、社零、制造业投资三项原生需求指标仍在3.5%左右波动，尚未转负，强刺激政策触发条件不成熟。
• 中美关系缓和：出口相关产业利润率较高，且中美关系处于缓和期，高层互访在即，为政策提供一定缓冲空间。

关键信息：

• 政策更多起到对冲托底作用，而非扭转趋势。
• 2022-2024年市场偏弱因经济结构分化，当前出口表现强劲，不具备大熊市基础。

四、股债大类资产：性价比重回中立位，配置难度提升

主要观点：

• 股债性价比回归中立：股票与债券的夏普比率差值从高位回落至中立位，意味着两类资产的配置性价比趋于一致。
• 配置逻辑变化：从上半年的估值驱动转向下半年的基本面驱动，股债双中立的环境下，操作难度增加。
• 资产再平衡必要：投资者需在仓位和持仓结构上进行再平衡，更加重视基本面验证与防守策略。

关键信息：

• 股票下行波动率回到2018年以来50%分位数，债券下行波动率降至次低水平。
• 股债性价比重回中立，市场进入“均衡的困境”阶段。

五、观点总结

投资逻辑要点：

1. 股债天平回归中立：拔估值的斜率或明显降速，甚至面临一定压力。
2. 盈利支撑仍在：未来三到四个季度盈利向好，但基本面拐点预计最早在2027年二季度之后。
3. 市场回归基本面驱动：从估值驱动转向盈利驱动，配置难度提升，需更加注重基本面验证和防守策略。

关键图表摘要

• 图表1：企业存款增速-居民存款增速剪刀差指向盈利修复趋势。
• 图表2：居民贷款与政府债对社融拉动有限，企业信用扩张空间受限。
• 图表3：居民新增存款/M2比例下降，拔估值难度加大。
• 图表4：当前投资者可见需求优于2022-2024年，不具备熊市基础。
• 图表5：顺周期增速维持在3.5%左右，强刺激政策概率不大。
• 图表6：股票下行波动率回升，债券波动率下降。
• 图表7：股债性价比重回中性区间。

结论

当前市场处于四重拐点交织期，盈利端短期向好但长期需观察，估值提升动力减弱，政策温和托底，股债性价比重回中立。投资者应关注基本面验证，重视资产配置再平衡，谨慎应对市场波动。