证券行业_蛰伏再出发_券商投资观点_27页_5mb

蛰伏再出发-券商投资观点总结

核心内容

当下券商股价表现弹性降低

• 自2025年四季度以来，A股券商板块出现PB-ROE关系的明显背离；同期港股券商板块在PB-ROE框架下相对“有效”。
• 港股机构化程度更高，更重视盈利的稳定与持续，因此在ROE持续提升的预期下给予估值修复。
• A股个人投资者占比相对较高、风格偏事件驱动与弹性偏好，导致券商股价与业绩弹性趋弱时，布局意愿偏弱，估值难以随盈利同步抬升。

行业格局分化

• A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部个人投资者化”趋势。
• 市值小而股东户数高的公司，股权相对分散，属典型个人投资者驱动定价，股价波动较大。
• 市值大而户数稳定的公司，户均市值高，机构持股集中，属于机构定价。

监管影响与市场情绪

• 在市场要行稳致远的政策预期引导下，沪深北三大交易所于2026年1月14日将融资保证金最低比例由80%上调至100%，控制市场非理性上涨。
• 2026年1月中下旬及4月下旬以来，股票型ETF出现净流出趋势，对蓝筹股估值情绪形成影响，券商板块中，中信证券、东方财富、广发证券等权重较大的个股股价表现相对低迷。

后续展望及投资建议

资金入市趋势有望延续

• 非银新增存款呈现加快趋势，居民新增存款趋势有所波动减弱，银行理财余额边际上放缓，资金可能流向股市、基金、保险等金融产品。
• 公募基金规模不断创新高，截止2026年5月，公募基金资产净值规模突破36.5万亿，较2025年初增长近4.2万亿。
• ETF规模方面，2023年1月以来呈现震荡提升趋势，2026年1月以来有所震荡下降。

券商收入端分析

轻资本业务费率筑底

• 经纪业务佣金率或已接近底部，佣金价格战接近尾声，竞争烈度下降。
• 公募基金费率改革阶段性胜利，未来大幅下降概率降低。
• ETF管理费率区间集中在0.15%至0.50%。

重资本业务杠杆提升

• 证监会强调强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当松绑，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制。
• 2025年国内券商平均杠杆率约为3.44倍，2026Q1头部券商杠杆率高于4倍，中小券商多居于3倍至4倍之间。
• 海外业务“扩表”加快，中资券商全球化布局正向纵深推进。

海外业务增量

• 2025年以来，多家头部券商启动大规模“出海”资本补充计划，进入2026年趋势持续升温。
• 截至2025年末，34家内地券商共设立36家境外子公司，总资产达1.94万亿港元，同比增长近32%。
• 头部券商如中信证券国际、中金国际等在港股IPO、跨境投行等业务中表现突出，净利润贡献度提升。

成本端控制

• 人力成本是券商最大支出项，职工薪酬通常占营业支出呈现出相对刚性。
• 2024年以来，限薪带来的成本节约效应开始显现，主要体现在薪酬递延、长期考核、结构优化及长期主义等方面。

投资建议

关注方向一：头部券商+海外业务增量

• 头部券商2026Q1业绩增速明显高于上市券商平均水平。
• 头部券商在衍生品、跨境、机构等业务具有牌照优势和资本壁垒。
• 投行业务在注册制下强者恒强，头部券商的投行收入增速高于行业平均。
• 截止2026年6月5日，投行CR5占比超50%，相较2025同期的45.89%进一步提升。
• 中资券商有望受益港股IPO持续扩容，2026年一季度港股市场发行IPO39家，募资规模约1103.91亿港元，同比增长491.3%。

关注方向二：参控股优质基金（资管）公司的券商

• 在资金持续入市的背景下，旗下参控股优质基金公司有望迎来估值重估。
• 广发证券参控股易方达基金、广发基金，管理规模提升可期。
• 基金公司估值方法包括市盈率法（P/E）和P/AUM法（管理规模倍数）。

风险提示

• 市场巨幅波动风险：国内外宏观变量、利率与地缘冲突等的共振叠加情绪冲击，股票市场波动加大，可能压制经纪、自营、资管等业务表现。
• 交易量大幅波动风险：受政策窗口、流动性与风险偏好等扰动，市场量能可能在短时间内急剧收缩或放大，影响券商业绩稳定性。
• 公募基金发行不及预期风险：若偏股类公募基金发行持续低于预期，新增资金入市节奏将放缓，削弱市场增量资金支撑。
• 地缘冲突持续加大风险：中东等地区冲突持续升级，可能推升油气价格和输入型通胀预期，抬升全球风险溢价并压制股债市场表现。