深度报告-20210704-开源证券-滨化股份-601678.SH-公司首次覆盖报告_清华工研院助力公司转型腾飞_老滨化_重装崛起_36页_3mb

滨化股份（601678.SH）转型总结

核心内容

滨化股份作为一家拥有50余年历史的氯碱化工企业，正通过清华工研院的赋能和新管理层的领导，逐步从传统化工向碳三碳四新材料及新能源领域转型。公司依托技术革新与产能扩张，预计未来将实现业绩3倍增长，且在2021年首次覆盖报告中被给予“买入”评级。

主要观点

• 管理层更替与转型：2020年4月，清华工研院副院长朱德权正式出任公司董事长，姜森担任总经理，为公司注入了强有力的内生动力。新管理层推动了费用率大幅下降与产能利用率的显著提升。
• 碳三碳四项目进展顺利：公司碳三碳四综合利用项目预计2022年陆续投产，包括60万吨PDH、80万吨丁烷异构化、30万吨PO/TBA等装置，项目总投资约103亿元，是公司转型的关键一步。
• 新技术与环保优势：公司新建环氧丙烷采用PO/TBA法，该工艺具有环保优势且技术先进，打破国外垄断，成为国内首套自主研发PO/TBA装置。PO/TBA法相较氯醇法，更符合政策鼓励方向。
• 环氧丙烷价格拉动业绩增长：2020年Q3起，环氧丙烷价格大幅上涨，带动公司业绩显著回升，全年归母净利润达到约7亿元，2021年Q1净利润达4.9亿元，显示公司盈利能力显著增强。
• 新材料与新能源布局：公司通过清华工研院的资源，积极布局氢能源领域，推动氢燃料电池技术发展，同时叔丁醇作为PO/TBA法的联产品，为公司产业链延伸提供契机。
• 聚醚需求带动环氧丙烷市场：聚醚作为环氧丙烷最大下游需求，预计2021-2022年将有343万吨聚醚产能投放，带动约150万吨环氧丙烷需求增长。
• 行业前景与政策支持：在碳中和背景下，烧碱和环氧丙烷行业将面临供给侧改革，公司凭借一体化生产、循环经济及先进技术，具备显著竞争优势。

关键信息

财务表现

• 2021-2023年预测归母净利润：14.53亿元、17.70亿元、23.84亿元，对应EPS分别为0.82元、1.00元、1.35元。
• 估值：当前股价对应PE分别为9.2倍、7.5倍、5.6倍，显示公司估值处于较低水平，具备投资价值。

项目进展

• 碳三碳四项目：预计2022年分两期投产，一期PDH与丁烷异构化装置2022Q2投产，二期PO/TBA装置2022Q3投产。
• PO/TBA装置：公司未来新增30万吨环氧丙烷产能采用PO/TBA法，与中海壳牌并列国内第一，预计带动公司总产能达到58万吨。

产能利用率与成本优化

• 2020年产能利用率：烧碱127.38%，环氧丙烷94.38%，显示公司产能利用效率显著提升。
• 费用率下降：2020年期间费用率降至8.39%，2021Q1进一步降至6.18%，为公司上市以来最优水平。

市场与需求

• 环氧丙烷终端需求：冰箱冰柜、建筑保温材料、汽车为三大主要需求领域，2020年环氧丙烷贡献公司40.72%毛利。
• 烧碱下游需求：氧化铝占比31%，为烧碱最大需求来源，2020年产能利用率提升至86.4%。

风险提示

• 产能投放不及预期
• 下游需求放缓
• 产品价格大幅下行

项目与技术亮点

• PO/TBA法：公司与清华工研院合作自主研发，相较氯醇法更环保且符合政策鼓励方向，预计在2022年投产后成为国内首套PO/TBA装置。
• 叔丁醇应用广泛：作为PO/TBA法的联产品，叔丁醇可用于丁基橡胶、汽油添加剂、溶剂等领域，为公司产业链延伸提供契机。
• 氢能源布局：依托清华工研院资源，公司正加快氢能源领域布局，未来有望成为新能源重要参与者。

未来发展

• 行业转型：公司正从传统氯碱化工向新材料与新能源转型，碳三碳四项目将成为增长核心。
• 盈利能力提升：随着项目投产，公司预计未来三年业绩将实现显著增长，盈利能力持续增强。
• 产业链延伸：通过叔丁醇、丁基橡胶等产品，公司有望进一步拓展产业链，提高产品附加值。