20151201-华泰证券-2016年度宏观报告_底线思维_等待破局_74页_2mb

2016年度宏观报告总结

核心内容

本报告由华泰证券研究所发布，主要分析了2016年中国宏观经济形势、海外经济状况、经济结构转型特征以及货币政策和财政政策的变化趋势。报告指出，尽管中国经济面临下行压力，但结构转型和改革带来的内生增长潜力仍可支撑经济稳定发展，系统性风险并不显著。

主要观点

1. 经济下行趋势
   2016年中国经济增长预计在6.6%左右，不会出现系统性风险，但存在结构性调整压力。经济下行主要是由于需求端的结构性变化，如高耗能行业投资放缓，而高科技和装备制造业投资加快，服务业和消费业显示出增长优势。

2. 政策空间
   政策层面仍有较大的空间，包括地方政府投资动力回升、一带一路战略的推进、税收政策的优化等，有助于缓解经济下行压力。

3. 三大重要变量

   • 大宗商品价格或将在“最后一跌”后趋于稳定，但短期内仍受美元升值和全球需求疲软影响。
   • 利率中枢将再下一个台阶，预计10年期国债利率在2.5%-2.8%之间。
   • 信用链条尾部风险可能带来流动性冲击，但政策性金融正在严控风险，等待合适的退出时机。

4. 海外经济展望

   • 美国经济稳健复苏，但货币政策不确定性较大。
   • 欧元区仍处于疲软复苏阶段，货币政策持续宽松。
   • 日本经济温和扩张，但宽松空间受限。
   • 新兴市场分化加剧，不确定性增强，尤其受美元强势周期影响。

关键信息

一、2016年经济形势与预判

• 工业增加值：预计2016年制造业工业增加值当月同比增速在5%-6.5%之间，采矿业在1%-4%之间。
• 固定资产投资：整体增速下滑，预计2016年固投增速先降后升，全年增速在10%左右。
• 房地产：2016年地产投资增速预计在2.5%-3.5%之间，一线城市房价可能继续上涨，而二三线城市房价趋于停滞。
• 进出口：预计2016年出口增速由负转正，约为3%；进口增速预计为-2%，全年进出口增速约为0.9%。
• 消费：预计2016年社会消费品零售总额同比增速为10.0%，CPI涨幅预计在1.6%左右，整体通胀维持低位。

二、海外经济判断

• 美国：GDP增速预计为2.8%，货币政策存在不确定性，预计2016年底将加息2-3次。
• 欧元区：GDP增速预计为1.8%，货币政策持续宽松，但面临难民危机、恐怖袭击等外部风险。
• 日本：GDP增速预计为1%，通胀仍低于2%目标，政策空间受限，消费税可能再度推迟。
• 新兴市场：金砖国家分化加剧，俄罗斯和巴西经济受大宗商品价格下跌影响较大。

三、经济结构转型特征

• 供给侧改革：强调提高资源配置效率、生产效率，减轻对短期需求侧管理的依赖。
• 产业结构调整：第三产业占比持续上升，第二产业增速下降，服务业和金融业增长显著。
• 新兴产业：如信息传输、软件和IT服务业，教育、文化体育和娱乐业等，尽管市场关注度高，但投资增速放缓，需政策支持。
• 城镇化与户籍改革：城镇化率刚过50%，户籍制度改革是供给侧改革的重要组成部分，有助于促进劳动力流动和提升生产效率。

四、货币政策与财政政策

• 货币政策转型：从数量化目标向价格化目标转变，利率中枢下移，流动性管理更加精细化。
• 财政政策空间：地方债务置换持续推进，财政政策空间仍然较大，但需警惕债务风险。

重要数据与图表

• 图1：采矿业增速放缓快于制造业（当月同比），%
• 图2：上下游行业分化加剧（2015年9、10当月同比增速），%
• 图3：上游行业（采冶）分项已接近或出现负增长，%
• 图4：部分下游行业（机械、电子设备）增速显著高于整体，%
• 图5：三大行业与固投整体累计同比增速对比（%）
• 图6：制造业地产基建三项之和（累计值）占比有明显季节效应，%
• 图7：固定资产投资分项当月同比增速
• 图8：固定资产投资的资金来源堪忧（%）
• 图9：地产投资增速持续下行（%）
• 图10：房市销售呈现明显周期（%）
• 图11：一线城市与二三线城市房价分化加大（%）
• 图12：新建住宅价格指数的分化也加大（%）
• 图13：进出口自2011年来持续边际收缩（%，亿美元）
• 图14：进出口总额同比增速中枢下移（%）
• 图15：美国劳动力市场恢复强劲（%）
• 图16：美国劳动参与率持续下降（%）
• 图17：美国住房抵押贷款利率温和下降（%）
• 图18：美国新屋开工销售数据稳健复苏（千套）
• 图19：欧元区通缩压力暂缓（%）
• 图20：欧元区工业指数和信心指数逐渐回升
• 图21：日本景气转好，GDP回升（%）
• 图22：制造业和出口拖累经济（%）
• 图23：俄罗斯通胀高企，投资反而负增长（%）
• 图24：巴西通胀和失业齐升（%）
• 图25：新兴市场货币政策空间vs财政政策空间
• 图26：GDP增速下行和结构调整仍在继续，%
• 图27：分行业增加值增速，%
• 图28：主要工业品产量增速，2015 vs 2014，%
• 图29：投资的逆周期与顺周期，%
• 图30：投资增速与占比，%
• 图31：分行业投资增速，%
• 图32：行业三季度净利润增速，非银金融居首（%）
• 图33：三季度净利润较中报变化，三行业相对增速为正（%）
• 图34：三大产业城镇新增就业，万人
• 图35：三大产业总体就业占比，%
• 图36：分行业城镇新增就业人数（不含建筑业和制造业），万人
• 图37：上游资源类净利润增速分化明显，中游原材料类表现不佳（%）
• 图38：中游制造类净利润增速两端分化，%
• 图39：中游工业服务类净利润增速表现靓丽，%
• 图40：消费类行业净利润增速，%
• 图41：科技类净利润增速，板块引领增长（%）
• 图42：新兴产业链盈利增速（%）
• 图43：新兴产业链ROE，苹果医药电商排前（%）
• 图44：美国GDP结构：服务业增长显著（%）
• 图45：私人部门服务需求与商业服务占比上升同步（%）
• 图46：上世纪90年代，美国民用知识产权/产品研发增长很快（%）
• 图47：信息产业研发投入在21世纪初达到高峰（%）
• 图48：中国城镇居民吃穿住用消费占比，%
• 图49：中国城镇居民医疗/交通通信/教育/娱乐支出占比，%
• 图50：2010-2050年中国65岁及以上人口预测，千人
• 图51：旅游业总收入和同比增速（万亿元，%）
• 图52：出境游人数和同比增速（万人次，%）
• 图53：文化产业增加值同比增速和占GDP比重，%
• 图54：中国培训教育市场规模，亿元
• 图55：动漫产业利润总额和营业收入，万元
• 图56：中国电影票房收入和同比增速（%，万元）
• 图57：医药制造和医疗仪器设备及器械制造利润增速，%
• 图58：中国和全球奢侈品消费比较
• 图59：乡村和城镇社会消费品零售总额同比增速，%
• 图60：美元指数与油价在1998~2001年间正相关
• 图61：CRB现货指数：长期与美元高度负相关
• 图62：油价与美元的正负反馈机制总结
• 图63：美元指数当下最大推手：欧元
• 图64：美元兑日元涨势与1995~97年对比
• 图65：修正美元升值对大宗商品标价的直接影响后的CRB指数
• 图66：亚太地区的原油消费相对占比明显提升（%，万桶）
• 图67：WTI油近年来连续表现为供大于求（万桶）
• 图68：布伦特油则表现为供不应求，近年来缺口不断扩大（万桶）
• 图69：黄金ETF持仓量在某种意义上是需求层面的情绪指标（吨，美元/盎司）
• 图70：全球：铜的供-需差额（万吨）
• 图71：全球：锌的供-需差额（万吨）
• 图72：铜矿石现货价与厂商现金成本中位数比较（美元/吨）
• 图73：锌现货价格与现货成本对比（美元/吨）
• 图74：主要国际供应商的现金成本大都低于中位数水平（铜矿石）
• 图75：国内生铁、粗钢、水泥等主要工业原料产量同比下滑
• 图76：高炉开工率连续下降，去产能明显
• 图77：铁矿石进口量持稳微升，在国内去产能背景下，工业大宗对外依存度上升
• 图78：十年期国债到期收益率高度相关（%）
• 图79：CPI同比天下大同（%）
• 图80：巴西：通胀限制货币政策，债市走熊（%）
• 图81：俄罗斯：资本外流迫使加息，债市走熊（%）
• 图82：人口增速减缓，劳动人口占比下降（%）
• 图83：劳动生产率持续下滑（%）
• 图84：2014年初以来，各期限无风险收益率中枢整体下移（%）
• 图85：中-美长端无风险利差显著缩窄（%）
• 图86：信用利差显著收窄，短期小于长期，城投小于企业债（%）
• 图87：信用债收益率影响因素分解和逻辑推导
• 图88：1981~2013年，全球违约事件总数及金额
• 图89：全球企业债券违约数量的区域分布
• 图90：按行业划分，全球违约率较高的行业当年违约率对比（%）
• 图91：1981~2013年全球违约率分布：投机级远高于投资级（%）
• 图92：从2005年开始，发行债券中的受担保比例逐年下降
• 图93：中国的国家资产负债率横向对比较低
• 图94：非金融企业类债券融资/总资产，中国呈上升趋势（%）
• 图95：非金融企业贷款/总资产，中国低于日欧且在下降（%）
• 图96：中美企业股市募资/GDP对比，我国长期落后
• 图97：中美企业债券募资/当期GDP，我国远低于美国
• 图98：企业债券融资与股票融资对比，股权融资占比还需提升（亿元）
• 图99：商业银行资本充足率有所下滑，但仍远高于要求线（%）
• 图100：今年以来地方债务置换大举推进
• 图101：08年以后，美国去杠杆过程中赤字大增
• 图102：地方投融资公司基金投融资及退出方式
• 图103：经历次贷危机后，美国投资级与投机级企业债的利差风险溢价显著扩大（%）
• 图104：结合我国实际，完善制度建设的三个最现实方向
• 图105：2015年地方政府债务置换启动大事记；全年总量最终定为3.2万亿
• 图106：宏观经济预测数据

行业分析

4.2.1 从宏观/中观数据看行业发展

• 增加值和产量：分化加剧，上游行业增速放缓，下游行业如机械、电子设备增速较高。
• 投资的逆周期与顺周期：投资增速总体下降，服务业投资增速高于平均，但缺乏亮点。
• 企业收入和利润：去杠杆初见成效，工业企业资产负债率加速下行。
• 就业：大环境趋使形势恶化，第三产业占比上升，劳动力结构优化。

4.2.2 从上市公司财务/产业链数据看行业轮替

• 周期类板块：受经济周期影响较大，投资和利润波动明显。
• 消费类板块：消费结构升级，新兴消费成为亮点。
• 科技类板块：引领增长，但投资增速放缓，需政策支持。
• 新兴产业观察：如信息产业、教育、文化娱乐等，虽然增长潜力大，但目前投资增速不及预期。

4.2.3 总结

• 中国消费结构变迁的九大趋势：收入提高推动消费升级，新兴消费成为亮点，医疗保健、旅游休闲、教育文化等成为增长点。
• 产业结构调整：第二产业增速下降，第三产业占比上升，但结构性调整仍在进行中。

结论

报告强调，尽管中国经济面临下行压力，但结构转型和改革提供了新的增长动力。政策空间较大，尤其是供给侧改革和财政金融政策的配合，有助于经济平稳过渡。同时，新兴市场不确定性增强，需警惕外部风险对中国经济的影响。整体而言，中国经济仍具有较强的韧性和增长潜力。