20260801-华鑫证券-固定收益专题报告_6月全社会债务数据综述-美国二季度实际经济同比增速走弱_15页_1mb

美国二季度实际经济同比增速走弱——6月全社会债务数据综述总结

核心内容概述

本报告分析了2026年6月中国全社会债务数据及宏观流动性变化，结合美国经济数据，探讨了对资产配置策略的影响。核心观点是：当前中国宏观流动性边际收敛，风险偏好主导市场，中长期应关注中国核心资产的配置价值，同时警惕美国科技估值重估对全球资金流向的影响。

主要观点与关键信息

1. 宏观流动性与风险偏好关系

• 7月市场表现：股熊债牛，万得全A指数下跌13.14%，十债收益率下行2个基点至1.71%，股债性价比偏向债券。
• 宏观流动性与风险偏好：7月整体宏观流动性边际改善，但市场走势主要由风险偏好下降主导。其中，7月前10天宏观流动性改善与风险偏好下降逆向相关，后15天两者正向相关。
• 8月展望：实体部门负债增速不高于前值，资金面收敛，宏观流动性边际恶化，供需双弱，债券市场已透支降息预期，参与价值有限。

2. 中国全社会债务情况

• 6月末全社会总债务余额：524.2万亿元，同比增长6.6%，低于前值7.2%。
• 金融机构（同业）债务余额：92.6万亿元，同比增长2.9%，低于前值4.5%。
• 实体部门债务余额：431.7万亿元，同比增长7.5%，前值为7.8%。
• 家庭部门负债：同比下降1.4%，短期贷款余额持续下降，显示房地产市场压力。
• 政府债务：同比增长10.7%，前值为11.2%，财政边际收敛。
• 非金融企业债务：同比增长9.3%，中长期贷款余额增速下降至6.2%，后续下行空间有限。

3. 货币政策与流动性指标

• 三大货币政策指标：基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率，6月呈现“两升一降”，但整体资金面边际收敛。
• 超额备付金率：6月为1.4%，高于前值1.0%，显示流动性边际宽松。
• 货币乘数：6月为8.70，低于前值8.95，反映货币扩张力度减弱。
• NM2与M2：NM2同比增速持续低于M2，显示金融去杠杆趋势仍在，未来货币政策宽松空间有限。

4. 资产配置策略

• 7月市场主导因素：风险偏好下降，而非宏观流动性改善。
• 8月策略：基于宏观流动性预测，若出现流动性改善与风险偏好逆向相关、风险偏好主导市场的情况，则需调整资产配置策略。
• 中长期建议：中国核心资产更具吸引力，远离美国核心资产。主要理由是美国科技对盈利的拉动可能已见顶，且美国经济增速趋于平稳。

5. 美国经济与债务情况

• 美国二季度实际GDP增速：2.1%，大幅低于一季度的2.7%，显示经济动能减弱。
• 美国国债余额：6月同比增长9.0%，财政存款增加592亿美元，债务上限问题暂时缓解。
• 美国实体部门负债增速：2026年一季度上升至5.7%，预计后续趋于稳定，名义经济增速中枢在4%左右。
• 中美利差：中美十年国债收益率倒挂幅度扩大，显示中美经济走势差异。

6. 商品与通胀展望

• 中国商品供给恢复：预计2022年底形成阶段性经济底部，后续商品价格可能趋于下行。
• 全球通胀趋势：2011年后进入边际收益递减周期，美国相对平稳，中国可能实现低位平稳增长。
• 大宗商品价格：以CRB指数衡量，或在2022-2023年形成顶部，后续受供给恢复影响缓慢下行。

资产配置建议

• 短期策略：关注宏观流动性边际变化，若风险偏好主导市场则降低仓位。
• 中长期策略：拥抱中国核心资产，远离美国核心资产，主要基于科技对盈利的拉动见顶及中美经济增速差异。
• 债券市场：当前债券市场已透支降息预期，8月参与价值有限。

风险提示

• 经济失速下滑：可能对资产价格造成冲击。
• 政策超预期宽松：可能改变市场预期。
• 剩余流动性持续扩张：可能影响资产定价逻辑。
• 资产价格走势预测偏差：市场变化可能超出预期。

数据与模型背景

• 债务结构分析：将实体部门分为家庭、政府和非金融企业，分别分析其负债变化。
• 盈利与债务周期：关注工业企业与国有企业利润变化，判断经济基本面。
• 流动性指标：超额备付金率、货币乘数、基础货币余额等用于判断资金面变化。
• NM2与M2：用于衡量广义货币供给，反映金融与实体去杠杆的相对进程。

研究结论

中国当前经济处于窄幅震荡期，宏观流动性边际收敛，风险偏好主导市场。中长期来看，中国核心资产更具配置价值，而美国经济增速放缓，科技估值可能面临重估。投资者应根据宏观流动性变化和风险偏好走势，灵活调整仓位。