全球货币与流动性系列之一：“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？-20210301-申万宏源-19页_1mb

文档总结：美联储货币政策与菲利普斯悖论的再现

核心内容

本文围绕2021年美国经济中“菲利普斯悖论”的再现，分析了当前通胀预期与失业率同步上升的现象，并探讨了美联储在这一背景下的政策选择。文章结合历史经验与当前经济形势，指出财政补贴对货币传导路径的扭曲，以及美联储如何在通胀和就业之间做出权衡。

主要观点

1. “菲利普斯悖论”再现

• 现象：2021年初，美国失业率与通胀预期同时上升，与传统菲利普斯曲线所描述的反向关系相悖。
• 原因：财政过度补贴扭曲了货币传导路径，刺激了居民收入与消费，尤其是耐用品消费，导致核心通胀和长期通胀预期走高。
• 就业市场：低收入群体因财政补贴降低了工作意愿，造成“主动失业”，进一步拖累了就业市场恢复。

2. 滞胀时期的教训

• 滞胀成因：70年代的滞胀主要由石油危机导致的供给冲击引起，失业率和通胀同时上升。
• 政策应对：美联储在滞胀初期未能及时采取紧缩政策，直到70年代末才意识到货币政策无法直接影响供给曲线，最终通过“定量紧缩”成功遏制通胀。
• 当前对比：虽然当前通胀与失业率同步上升，但其成因与滞胀不同，美联储无需采取极端紧缩，但需警惕未来需求崩塌的风险。

3. 全球金融危机后的政策转变

• GFC表现：2008年金融危机期间，需求受挫严重，通胀整体下行，失业率与通胀符合菲利普斯曲线的反向关系。
• QE影响：第一轮QE虽然短暂扰动了通胀预期，但未能有效拉动实际需求，通胀随后回落。
• 削减QE依据：美联储在2013年决定削减QE，并非基于实际通胀改善，而是基于对经济恢复前景的判断，通胀预期是关键指标之一。

4. 美联储的未来政策方向

• 货币传导失效：美联储的货币政策对实体经济的传导作用已明显减弱，进一步宽松将加剧供需错配。
• 政策空间：美联储应提前着手缩减QE，预计于21H2开始制定缩减计划，并可能在21Q4开始实施。
• 通胀预期保障：通胀预期的上升为美联储缩减QE提供了预期保障，有助于避免未来需求断崖式下跌。

关键信息

• 财政刺激影响：2020年美国财政补贴显著推升了居民收入和消费需求，导致核心通胀和通胀预期上升。
• 油价影响有限：虽然油价上涨对通胀预期有所推升，但其对CPI和长期通胀影响有限，能源在CPI中权重仅为6.2%。
• 就业市场恢复缓慢：即使失业率下降，但劳动参与率低迷，广义失业率仍高于疫情前水平。
• 通胀预期的重要性：通胀预期成为美联储判断经济恢复前景的重要依据，而非仅仅依赖实际通胀水平。
• 财政部容忍利率上行：耶伦表示美国财政部对利率上行有一定容忍度，为美联储缩减QE提供了政策空间。
• 历史经验：美联储应借鉴滞胀时期的教训，在通胀与就业之间优先关注通胀，以避免未来需求崩塌和金融危机。

结构分析

1. “菲利普斯悖论”再现

• 1.1 通胀预期和失业率双高：失业率与通胀预期同步上升，与菲利普斯曲线理论不符。
• 1.2 财政补贴扭曲货币传导：财政补贴直接推升居民收入与消费，影响供需关系。
• 1.3 就业市场改善缓慢：低收入人群因补贴降低工作意愿，导致结构性就业问题。

2. 滞胀时期悖论初现

• 2.1 油价上涨与滞胀：油价冲击导致供给收缩，失业率高企，形成滞胀。
• 2.2 当前通胀压力缓和：页岩油改革使美国不再过度依赖中东石油，通胀风险较低。
• 2.3 滞胀经验与当前政策：美联储应优先关注通胀，避免过度扩张需求。

3. 全球金融危机后政策转变

• 3.1 GFC期间通胀下行：需求受挫，供给冲击有限，失业率与通胀符合菲利普斯曲线。
• 3.2 QE对通胀预期影响：QE未能拉动实际需求，通胀预期反弹后回落。
• 3.3 削减QE的依据：基于经济恢复前景而非实际改善，通胀预期是关键判断标准。

4. 美联储未来政策方向

• 4.1 传导路径失效：货币政策难以有效刺激实体需求，进一步宽松加剧供需错配。
• 4.2 预防未来风险：应关注资产估值和金融脆弱性，避免下一次金融危机。
• 4.3 缩减QE预期：预计美联储将在21H2开始缩减QE，21Q4实施，购债规模降至400亿美元/月。

图表与数据

• 图1：失业率与通胀变化与金融危机时期不同。
• 图2：失业率与通胀预期反向变动。
• 图3：油价持续上行。
• 图4：通胀预期突破2%。
• 图5：能源权重低于10%。
• 图6：财政补贴推升居民收入增速。
• 图7：补贴推升耐用品消费。
• 图8：真实失业率高于公布失业率。
• 图9：兼职就业人员高于疫情前水平。
• 图10：耐用品是CPI主要推升因素。
• 图11：服务业就业恢复迟缓。
• 图12：制造业周薪较低。
• 图13：补贴导致失业人数上升。
• 图14：1970年代油价跃升。
• 图15：商品和服务价格普涨。
• 图16：CPI与失业率同步上升。
• 图17：经济增长和工业生产下滑。
• 图18：页岩油改变供给格局。
• 图19：定量紧缩后通胀下降。
• 图20：AD-AS曲线变化示意。
• 图21：失业率与通胀反向变动。
• 图22：通胀预期变化的三个阶段。
• 图23：2014年削减QE前后经济表现。
• 图24：削减QE前后通胀与通胀预期变化。
• 图25：全球央行扩表趋势。
• 图26：超储率上升，实体传导效率下降。
• 图27：10Y美债收益率未超3.2%。
• 图28：财政发债规模超赤字规模。
• 图29：发债规模下降将推动美联储缩减QE。

总结

本文深入分析了2021年美国经济中“菲利普斯悖论”的再现，指出财政刺激和油价上涨是导致通胀预期和失业率同步上升的主要原因。美联储在面对这一现象时，应借鉴历史经验，优先关注通胀，并在经济恢复前景良好的情况下，提前启动缩减QE的计划。同时，文章强调了货币政策与财政政策之间的协调问题，以及未来需警惕的金融风险和需求崩塌的可能性。