20140815-兴业证券-建筑装饰_上市园林企业半年报印象-上半年增收不增利_业务转型进行中_19页_1mb

上市园林企业半年报印象总结

核心内容

2014年上半年，上市园林企业整体表现呈现“增收不增利”的趋势。尽管收入同比增长27.88%，但净利润仅增长16.15%，盈利能力有所下滑。主要原因是财务费用的上升以及毛利率的下降。

主要观点

1. 收入增长与盈利矛盾

   • 2014年上半年，园林企业收入增长显著，但利润增长幅度较小，反映出原有商业模式的弊端。
   • 东方园林以外，其他园林企业的收入增速均有所回升，这与流动性放松和地方政府债务审计完成有关。

2. 盈利能力下降

   • 综合毛利率下降至29.04%，较去年同期下降0.38%。
   • 净利率下降至11.83%，较去年同期下降1.28%。
   • 主要原因包括：市政园林业务占比上升（毛利率较低）、工程结算周期延长导致收入确认滞后。

3. 财务费用上升

   • 财务费用占比提升至3.28%，较去年同期增长1.01%。
   • 主要由于BT项目的持续投入和利息支出增加。

4. 营运能力下降

   • 应收账款周转天数增加至73.26天，存货周转天数增加至305.90天，总资产周转天数增加至555.10天。
   • 营运能力下降，但东方园林和棕榈园林通过增发缓解了资产负债表恶化的速度。

5. 经营性现金流改善

   • 2014年上半年经营性现金流净额为-11.44亿元，较去年同期增长25.28%，但低于收入增速。
   • 收现比提升至59.93%，较去年同期增长9.46%，表明经营质量有所改善。

6. 业务转型趋势明显

   • 园林企业普遍意识到原有模式的弊端，开始寻求转型。
   • 东方园林与棕榈园林已完成第二轮融资，其他企业也准备开启第二轮融资，显示融资能力对企业发展的重要性。

7. 并购热潮兴起

   • 大量园林企业登陆资本市场，非建筑业上市企业掀起并购热潮。
   • 园林行业因政策支持和高景气度成为并购热点，部分企业通过借壳或IPO方式实现资本运作。

关键信息

• 主要数据

  • 收入总额：74.15亿元，同比增长27.88%
  • 净利润总额：8.67亿元，同比增长16.15%
  • 综合毛利率：29.04%，同比下降0.38%
  • 净利率：11.83%，同比下降1.28%
  • 财务费用占比：3.28%，同比上升1.01%
  • 经营性现金流净额：-11.44亿元，同比增长25.28%

• 重点公司表现

  • 金螳螂：收入增长1.64元，净利率提升至9.27
  • 亚厦股份：收入增长1.84元，净利率提升至9.55
  • 洪涛股份：收入增长0.70元，净利率提升至13.79
  • 铁汉生态：收入增长0.85元，净利率提升至16.22
  • 东方园林：收入增长0.96元，净利率提升至12.26
  • 中国铁建：收入增长1.06元，净利率提升至4.94
  • 中国中铁：收入增长0.57元，净利率提升至5.07
  • 中国建筑：收入增长0.95元，净利率提升至3.35

• 投资策略

  • 推荐折价率高达40%以上的中国建筑，以及铁路板块事件驱动的中国铁建、中国中铁。
  • 推荐积极转型的装修工程板块企业：金螳螂、亚厦股份、广田股份、洪涛股份。
  • 推荐中工国际、精工钢构等积极寻求业务转型的企业。
  • 推荐铁汉生态，因其受益于创业板再融资政策的放开。

• 风险提示

  • 宏观紧缩风险
  • 投资增速低于预期
  • 新签订单低于预期

重点公司动态

• 铁汉生态：上半年收入增长53.71%，新签订单17.09亿元，主要来自市政项目。
• 东方园林：上半年收入增长7.45%，净利润增长11.49%，在金融模式创新方面表现突出。
• 中国建筑：上半年净利润同比增长30%以上，估值修复行情明显。
• 宁波建工：限售股解禁，上市流通。
• 三维工程：中标“中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目硫磺回收装置EPC总承包”项目。
• 中国电建：签订多项重大合同，投资建设BT项目和风电项目。

行业估值现状

• 各子行业PE（整体法）

  • 铁路工程：6.23
  • 路桥工程：6.45
  • 房建工程：5.14
  • 水利工程：8.26
  • 国际工程：22.35
  • 钢结构：26.26
  • 工业工程：11.45
  • 装修工程：15.96
  • 园林工程：21.78

• 相对溢价率

  • 铁路工程：相对全部A股溢价0.55，相对沪深300溢价0.74
  • 路桥工程：相对全部A股溢价0.56，相对沪深300溢价0.77
  • 房建工程：相对全部A股溢价0.45，相对沪深300溢价0.61
  • 水利工程：相对全部A股溢价0.72，相对沪深300溢价0.98
  • 国际工程：相对全部A股溢价1.96，相对沪深300溢价2.66
  • 钢结构：相对全部A股溢价2.30，相对沪深300溢价3.12
  • 工业工程：相对全部A股溢价1.00，相对沪深300溢价1.36
  • 装修工程：相对全部A股溢价1.40，相对沪深300溢价1.90
  • 园林工程：相对全部A股溢价1.91，相对沪深300溢价2.59

总结

2014年上半年，上市园林企业虽实现收入增长，但盈利未同步提升，反映出原有商业模式的局限性。财务费用上升和毛利率下降是主要影响因素。随着流动性放松和地方政府债务审计完成，收入增速回升，但盈利改善有限。东方园林和棕榈园林已完成第二轮融资，其他企业亦在积极筹备，显示融资能力对园林企业的重要性。同时，园林企业并购热潮兴起，行业景气度提升，政策支持和市场需求是主要驱动力。在投资策略上，推荐估值修复、业务转型和高成长性的企业，如中国建筑、中国铁建、中国中铁、金螳螂、亚厦股份、铁汉生态等。风险方面，需关注宏观紧缩、投资增速和新签订单的不确定性。