宏观经济专题研究：管中窥豹，从票据融资看微观信用市场-20180521-广发证券-13页

票据融资与微观信用市场分析总结

核心内容

2018年4月，票据融资出现边际改善，新增未贴现票据同比多增1109亿，达到1454亿，央行口径商业汇票余额企稳上升。这一变化不仅反映了票据市场的回暖趋势，也体现了企业与银行在信用紧缩和货币政策调整背景下的行为动机。

票据融资市场分为一级市场和二级市场。一级市场以支付功能为主，主要涉及票据的签发、承兑和直贴；二级市场以交易功能为主，包括背书转让、贴现和转贴现。银行内部，一级市场票据业务由信贷部门负责，二级市场票据业务则由同业部门负责。

主要观点

• 企业端驱动：融资渠道紧缩使得票据融资成为企业获取短期资金的重要方式。企业通过开具承兑汇票占用上游企业现金流，而上游企业则倾向于尽快贴现以缓解资金压力。
• 银行端动机：银行在负债端存款增速压力下，通过票据签发获取存款，同时赚取手续费，因此对票据业务有较强需求。
• 利率利差修复：在信用紧缩背景下，票据直贴利率上升，而同业存单利率因流动性改善而下行，导致票据直贴与同业存单之间的利差扩大。同时，票据直贴利率与中短期票据（AAA）到期收益率的利差也处于高位，凸显票据资产的收益率优势。
• 监管与政策推动：票据市场在监管规范后逐步步入正轨，政策和制度红利（如财税58号文）有效缓解了票据直贴机构的税收压力，推动票据业务发展。票据直贴与转贴的风险权重不同，促使银行在信贷额度紧张时，通过转贴操作腾挪指标。
• 货币政策与信用环境：紧信用和稳健中性的货币政策组合促使企业“缩长放短”，减少长期负债，增加票据融资，以保障贸易和商务活动的现金流。票据市场的回暖有助于缓解企业的短期流动性压力，同时降低信用风险。

关键信息

一级市场

• 支付功能：票据用于企业间的支付，缓解现金流紧张问题。
• 驱动因素：
  • 企业端：融资渠道受限，票据融资成为替代方式。
  • 银行端：通过保证金获取存款，同时收取手续费。
• 案例：包工头通过银行承兑汇票支付重卡企业货款，重卡企业再将票据转让给钢铁企业，最终钢铁企业贴现获得资金。

二级市场

• 交易功能：票据在二级市场通过贴现和转贴现实现流动性管理。
• 利差修复：
  • 负债端：票据利率上升，同业存单利率下降，利差扩大。
  • 资产端：票据直贴利率与中短期票据（AAA）利率利差处于中高水平，票据资产具有配置价值。
• 风险权重差异：直贴票据风险权重为100%（小微企业75%），转贴票据风险权重为20%-25%，利差成为对风险的补偿。

监管与政策

• 监管背景：票据监管自2014年起逐步加强，2016年票交所成立标志着票据市场电子化和规范化发展。
• 政策影响：财税58号文改革后，票据直贴机构的税负由全量利息收入改为实际持有期间的利息收入，减轻了税负压力。
• 制度红利：监管规范与税收改革共同推动票据市场回归健康发展。

信用环境与社融

• 信用紧缩：影子银行监管收紧，导致企业融资渠道受限，票据融资成为重要补充。
• 社融表现：4月票据融资数据改善，显示市场对票据融资的依赖度上升。
• 企业流动性：工业企业货币资金增速下降，应收账款回收期延长，反映企业流动性边际变差，进一步推动票据融资需求。

风险提示

• 经济超预期下行或上行；
• 金融去杠杆影响超预期；
• 信用风险阶段性上升；
• 流动性波动超预期。

结论

票据融资在当前信用紧缩和货币政策稳健中性的背景下，通过一级市场支付功能和二级市场交易功能，成为企业融资和银行负债管理的重要工具。监管的逐步规范和税收政策的调整，为票据市场提供了制度支持，推动其回暖。票据市场的改善不仅有助于缓解企业短期流动性压力，也在去杠杆过程中起到积极作用，成为信用市场的重要组成部分。

分析师信息

• 邹文杰：资深分析师，物理学博士，2018年加入广发证券发展研究中心。
• 郭磊：首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验。
• 周君芝、贺骁束：资深分析师，分别具有经济学博士和硕士背景，2017年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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