城投债系列专题之二：哪些省份GDP下修概率较小，对城投债影响几何-20180118-申万宏源-11页-0mb

城投债区域投资分析：GDP与债务数据真实性探讨

核心内容

本文分析了2017年部分省份GDP和财政数据可能存在的虚增问题，并探讨了地方政府债务纳入负有偿还责任债务的可信度。通过结合GDP真实性与债务纳入口径，为城投债投资区域选择提供了参考建议。

主要观点

• GDP虚增现象普遍：GDP虚增并非个别省份行为，早在2011年至2014年就已存在。2017年，云南、湖南、吉林、重庆等省份的10个市县（区）被审计署指出虚增财政收入。
• 数据下修动机：包括统计改革加速、官员换任下的政绩减压、转移支付的争取、营改增后作假成本提升、GDP考核逐渐弱化等。
• GDP虚增手段：如财政收入空转、提前征收、延迟抵扣、调整税种、引税买税等。
• 债务纳入可信度：通过分析债务纳入负有偿还责任的比率变化，发现宁夏、内蒙古、山东、辽宁、贵州、广西、湖南等省份的债务纳入较宽，可信度较高；反之，如上海、浙江、广东等省份，债务纳入较窄，可能存在少报倾向。
• 对城投债的影响：GDP下修整体利空城投债，市场担忧债务负担，拉大利差；结构上，GDP真实且债务口径未少报的省份表现较好，如江西、河北、陕西、上海、浙江、广东；GDP虚增且债务多报的省份表现较差。

关键信息

GDP虚增的判断依据

• 营改增前后对比：2015年与2016年营业税与增值税收入之和增长趋势差异较大，可能意味着GDP虚增。
• GDP虚增排名：江西、河北、陕西、上海、浙江、广东等省份GDP虚增可能性较低，可信度较高。

债务纳入可信度分析

• 纳入债务率：2014年与2013年纳入债务率比值越小，意味着债务纳入越少，可能存在少报倾向。
• 可信度较高的省份：宁夏、内蒙古、山东、辽宁、贵州、广西、湖南等地区负有偿还责任债务倾向于多报，可信度高。
• 可信度较低的省份：如天津、上海、广东、浙江等，债务纳入口径较窄，可能存在少报问题。

对城投债的结构影响

• GDP真实，债务可信：如江西、河北、陕西、上海、浙江、广东等省份，城投债估值相对走好。
• GDP虚增，债务少报：如辽宁、内蒙古、天津等省份，城投债估值相对走差。
• 综合排名：根据债务与财政数据的可信度，综合打分最低的省份为河北、江西，最高为天津、山西。

结构总结

结论

本文指出，GDP和财政数据存在虚增的可能，而债务纳入负有偿还责任的可信度亦有差异。建议投资者关注GDP真实且债务纳入较宽的省份，如江西、河北、陕西、上海、浙江、广东，这些区域城投债估值相对稳健。反之，GDP虚增且债务少报的省份如辽宁、内蒙古、天津，城投债估值可能承压。