20180118-申万宏源-城投债系列专题之二_哪些省份GDP下修概率较小_对城投债影响几何_11页_644kb

城投债区域投资影响分析总结

核心内容

本文分析了2017年部分省份GDP和财政数据可能存在虚增的动机与方法，并探讨了地方政府债务纳入负有偿还责任债务的可信度。通过结合GDP虚增可能性与债务纳入口径的松紧程度，对城投债投资区域进行评估，提出投资建议。

主要观点

• GDP虚增动机：包括统计改革加速、官员换任下的政绩减压、争取转移支付、营改增后作假成本提升、GDP考核逐渐弱化等。
• GDP虚增手段：主要有财政收入空转、提前征收与延迟抵扣、调整入库税种与截留上级收入、引税买税等。
• 债务纳入可信度：通过分析债务纳入负有偿还责任债务的比率变化，认为部分省份如宁夏、内蒙古、山东、辽宁、贵州、广西、湖南等可能更倾向于多报债务，可信度较高；而其他省份可能存在少报倾向。
• 城投债影响：GDP虚增和债务少报对城投债整体构成利空，市场可能对这些省份的城投债进行重新定价，GDP较真实且债务口径未少报的省份相对更有优势。

关键信息

1. GDP虚增情况分析

• 已下修省份：辽宁、内蒙古、天津滨海新区在2016年陆续承认并下修了GDP和财政数据。
• 虚增数据：审计署发现云南、湖南、吉林、重庆4省10个市县虚增财政收入15.49亿元。
• 虚增判断依据：通过营改增前后营业税与增值税之和的增长率变化，判断是否存在GDP虚增。2015年与2016年增长率差异较大的省份更可能虚增，如江西、河北、西藏、上海、浙江、广东。
• 辽宁特殊性：辽宁在2015年已出现营业税与增值税之和的大幅下滑，可能在2016年已进行数据调整。

2. 债务纳入可信度分析

• 纳入债务率计算：通过计算2014年纳入债务率与2013年纳入债务率的比值，判断债务纳入是否审慎。比值越小，说明纳入口径越窄，可能存在少报。
• 可信省份：综合纳入债务率和GDP虚增情况，宁夏、内蒙古、山东、辽宁、贵州、广西、湖南等省份的债务纳入较为审慎，可信度较高。
• 不可信省份：如北京、天津、海南等省份，债务纳入口径较窄，可能存在少报。

3. 城投债区域影响

• 整体影响：GDP和财政数据下修对城投债整体构成利空，市场担忧城投债务负担，拉大利差。
• 结构影响：
  • GDP真实且债务未少报的省份（如江西、河北、陕西、上海、浙江、广东）相对更有优势。
  • GDP虚增且债务多报的省份（如辽宁、内蒙古、天津）相对走差。
• 投资建议：优先考虑GDP虚增可能性小且债务纳入口径较宽的省份，如江西、河北、陕西、上海、浙江、广东。

结论

• 数据真实性：GDP和财政数据的修饰在多个省份普遍存在，但辽宁、内蒙古、天津等省份已主动下修，可能为其他省份效仿。
• 投资策略：投资者应关注GDP和债务数据的真实度，避免高虚增省份和债务少报省份，优先选择数据更扎实的地区。

图表目录

• 图1：修正前后内蒙古经济数据（亿元）
• 图2：全国31省市营业税与增值税收入之和的增长率

表目录

• 表1：债务情况纳入口径松紧程度的排名
• 表2：综合考虑债务可信度和财政可信度后的省份打分

信息披露

• 本报告由申万宏源研究撰写，分析师孟祥娟、李通，联系方式：litong@swsresearch.com。
• 报告内容基于公开信息，仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行评估风险并咨询独立顾问。