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金融工程：海外文献推荐 第五十二期

核心内容概览

本期海外文献推荐聚焦于美国目标日期基金市场和非流动性对股票收益与经济活动的预测能力两个主题，旨在为国内投资者和基金管理者提供市场洞察与理论支持。

美国目标日期基金市场的成败之争

市场状况

• Vanguard 作为行业第一巨头，持续吸纳大量新资本流入，2017年净流入额高达506亿美元，总资产达3815亿美元。
• American Funds 在2017年净流入额为241亿美元，是第二大供应商，但市场份额仍落后于Vanguard。
• Fidelity 通过改进其旗舰产品Freedom系列，成功减少了资本流出，2017年净流出额不足5亿美元。
• State Street Global Advisors 和 TIAA Investments 在目标日期基金市场中也占据重要地位，分别拥有约40%和33%的资产占比。
• Wells Fargo、Principal Funds 和 John Hancock 等公司则经历了资本净流出，其中Wells Fargo连续三年资金流为负。

市场份额之争

• Vanguard、Fidelity 和 T. Rowe Price 三巨头长期占据市场主导地位，但其市场份额从5年前的75%下降至70%。
• American Funds 的市场份额从2012年的3%增长到2017年的8%，成为重要的市场参与者。
• JPMorgan 和 BlackRock 的市场份额也有小幅增长，但总体仍保持在5%左右。
• 前五大供应商在2017年末占据约83%的市场份额。

产品多样化

• 基金公司越来越多地推出多种目标日期系列，以满足不同投资者的风险偏好。
• BlackRock、Fidelity、John Hancock、Schwab、TIAA-CREF 和 Voya 等公司提供了被动管理的目标日期系列，这些系列在2017年有较高的净流入。
• 一些公司推出了混合策略，结合指数基金与主动管理基金，吸引投资者。

市场增长与清算

• 2006年养老金保护法案出台后，目标日期基金数量大幅增长，2017年底达到60个系列，创历史新高。
• 2017年有3个系列被清算，包括Fidelity Multi-Manager、PNC target 和 Russell LifePoints，这些系列未能达到资产规模门槛。

业绩表现分析

分散化可能带来的失望

• 目标日期基金的分散化策略虽有助于风险平衡，但其整体表现通常落后于标普500指数。
• 2017年底，标普500指数的表现优于2020和2040目标日期基金，且差距在近年来有所扩大。

市场下跌时，亏损更少

• 尽管目标日期基金在牛市中表现不佳，但在熊市中相对表现较好。
• 2020和2040基金在下跌季度中平均超额收益分别为2%和2.15%，优于标普500。
• 2017年数据显示，目标日期基金在下跌季度中胜率较高，但整体收益率仍不及标普500。

历史业绩回顾

• 目标日期基金在15年内的平均收益率分布在0%~10%（2020系列）和5%~15%（2040系列）之间，而标普500的平均收益率超过10%。
• 三者在样本期内经历了相似数量的亏损，但标普500的亏损通常更严重。

下滑轨道分析

两种下滑轨道的对比

• 下滑轨道指的是基金随时间调整的风险暴露，分为主动型和被动型。
• 通过分析下滑轨道的均值变动、范围和两种类型的差异，发现被动型下滑轨道更稳定，且在2017年表现优于行业平均。

均值变动

• 2017年目标日期基金的下滑轨道均值较2012年有所下降，表明整体风险暴露有所降低。

收益分布

• 目标日期基金的收益分布相对集中，与标普500相比，波动性较小。
• 例如，2017年目标日期基金一年期和三年期的收益分布较为紧密，而标普500波动性更大。

主动与被动型基金的差异

• 主动型基金在收益上表现更不稳定，且在某些年份经历了较大的资本流出。
• 被动型基金在2017年的净流入额较高，且下滑轨道的波动性较低，表现出更强的稳定性。

非流动性对股票收益和经济活动的预测能力

非流动性指标

• 本文构建了1926-2015年美国股票市场的非流动性指标，发现这些指标对股市回报和实体经济活动具有预测能力。
• 非流动性指标分为总波动率和剩余项，其中剩余项与波动率无关，但能有效预测股市回报。

预测能力分析

• 样本内回归显示非流动性指标对股市回报具有显著的预测能力。
• 样本外预测也验证了其预测能力，特别是在市场下跌时。
• 非流动性指标还能预测宏观经济活动，如GDP增长和工业产出。

主成分与稳健性检验

• 通过主成分分析，发现非流动性指标在不同市场周期中具有稳健的预测能力。
• 使用季度数据进一步验证了非流动性指标对经济活动的预测能力。

总结

• 目标日期基金市场竞争激烈，Vanguard占据主导地位，American Funds和Fidelity紧随其后。
• 虽然目标日期基金整体表现不如标普500，但其在市场下跌时具有更好的风险控制能力。
• 基金公司通过推出多种目标日期系列和被动型下滑轨道来吸引投资者，但也面临市场竞争和业绩压力。
• 非流动性指标对股市回报和经济活动具有预测能力，尤其在波动率以外的剩余项方面表现突出，为投资决策提供了新的视角。

关键信息

• Vanguard 是目标日期基金市场的领导者，2017年净流入额达506亿美元。
• American Funds 作为后起之秀，其目标日期产品是净资本流入的主要来源。
• 非流动性指标 对股票收益和经济活动有显著的预测能力，尤其是与波动率无关的剩余项。
• 目标日期基金在市场下跌时表现优于标普500，但整体收益仍不及市场平均水平。
• 基金公司通过多样化下滑轨道和被动型策略提升竞争力，但部分系列仍面临资金流失问题。

风险提示

• 本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。