轻工制造行业烟草专题：全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新-20190218-广发证券-17页_1mb

报告摘要

本文围绕烟草行业在经济下行周期中的表现，分析其抗周期性及长期增长动力，重点研究菲莫国际在金融危机期间的业绩表现，并探讨国内烟草行业受控烟政策、人口结构及产品创新的影响。同时，评估烟标企业如劲嘉股份在行业中的发展潜力，认为其具备良好的增长前景。

烟草消费具备抗周期性：尽管经济下行可能对整体消费产生影响，但烟草消费在危机中仍展现出一定韧性。菲莫国际在2008年金融危机期间，其卷烟出货量基本与上年持平，说明市场扩张与产品创新是有效对冲经济下行的手段。
国内烟草销量受控烟政策影响较大：重税控烟政策是导致国内烟草销量增速下滑的关键因素。尽管经济下行和收入增长放缓也对销量产生一定影响，但短期内加税可能性较低，预计销量将保持稳健增长。
产品创新是烟草行业成长的核心驱动力：通过推出新品和创新产品（如细支烟、电子烟配套产品等），烟草行业能够有效维持增长。国内烟草公司近年来加大新品研发力度，创新产品在销量和销售额中贡献显著。
新型烟草是未来增长的关键方向：IQOS作为菲莫国际的减害产品代表，展现了新型烟草的巨大潜力。其用户增长迅速，部分用户在使用后停止吸烟，印证了新型烟草对传统烟草的替代效应。
劲嘉股份具备竞争优势：公司拥有较强的研发与设计能力，有助于提升新品中标率，受益于烟草行业的稳健增长和新型烟草的发展，未来有望拓展至烟具制造领域。

菲莫国际表现：
- 2008年金融危机期间，菲莫国际卷烟出货量增长2.5%，与GDP增速相比相对稳定。
- 2009年出货量同比减少0.7%，但亚洲市场仍保持增长，其他地区如欧盟、中东和非洲则受经济危机影响严重。
- 公司通过外延并购和产品创新有效对冲经济下行风险。
国内市场情况：
- 国内烟草销量增速与实际GDP增速、人均可支配收入增速密切相关。
- 重税控烟政策是销量增速下滑的主要原因，但预计短期内加税不会很快实施。
- 2012-2017年，国内烟草行业共推出615款新品，其中2016和2017年分别推出171、148款新品，增速显著。

控烟政策、人口与产品因素：
- 全球控烟趋势下，人口吸烟比例下降，但总人口增长仍为烟草消费提供空间。
- 产品创新是维持销量增长的重要手段，细支烟等创新产品成为当前增长主力。
新型烟草的潜力：
- IQOS是菲莫国际减害产品成功案例，用户增长迅速，部分用户转为非吸烟者。
- 新型烟草作为第三次技术变革，有助于缓解健康问题，推动行业长期发展。

股票简称	股票代码	评级	货币	股价(2019/2/18)	合理价值(元/股)	EPS(元)	PE(x)	EV/EBITDA(x)	ROE(%)
劲嘉股份	002191.SZ	买入	人民币	9.24	10.03	0.49 / 0.58	19.0 / 16.0	19.2 / 14.8	10.80% / 12.10%

股票代码	公司简称	单位	当前股价(2019/2/18)	EPS(元/美元)	PE	EV/EBITDA
002303.SZ	美盈森	人民币	4.73	0.23 / 0.28 / 0.36	21 / 17 / 13	-
601515.SH	东风股份	人民币	8.12	0.59 / 0.58 / 0.64	14 / 14 / 13	-
002831.SZ	裕同科技	人民币	51.10	2.26 / 2.75 / 3.27	23 / 19 / 16	-
WRK.N	WestRock	美元	39.05	2.77 / 7.34 / 4.26	14 / 5 / 9	-
PKG.N	美国包装公司	美元	98.47	7.07 / 7.80 / 8.37	14 / 13 / 12	-

行业投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
公司投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
- 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。