烟草专题_全球视野观察_下行周期具韧性_成长节奏看创新_17页_1mb

轻工制造行业：烟草专题总结

核心内容概述

本文聚焦于烟草行业在经济下行周期中的表现及长期发展趋势，重点分析了菲莫国际的业绩表现，以判断烟草消费是否具备抗周期性，并为国内烟标企业如劲嘉股份的业绩预期提供指引。通过对比全球及国内经济环境与烟草销量的变化，文章指出，尽管控烟政策和经济下行会对传统烟草造成压力，但市场扩张、产品创新以及新型烟草的发展仍能为烟草行业提供增长动力。

主要观点与关键信息

1. 烟草消费具备抗周期性

• 菲莫国际表现：在2008年全球金融危机中，菲莫国际的卷烟出货量仅小幅下降，远低于GDP的下滑幅度，显示烟草消费在经济下行时仍具韧性。
• 市场扩张与产品创新：菲莫国际通过外延并购和产品创新成功对冲经济下行影响，如核心品牌万宝路保持稳定，而Chesterfield、Parliament等品牌则实现快速增长。
• 国内情况：尽管宏观经济和人均可支配收入下降影响了国内烟草销量，但重税控烟政策是更关键的抑制因素。目前预计短期内国内加税可能性较低，销量有望保持稳健。

2. 烟草行业成长依赖人口、产品与政策因素

• 人口因素：全球吸烟人口比例长期下降，但总量仍可能增长，因总人口增加。
• 产品创新：新品和创新产品（如细支烟）是推动销量增长的重要动力。2012-2017年，国内烟草行业共推出615款新品，其中2016、2017年分别推出171、148款，增速显著。
• 政策影响：控烟政策对传统烟草销量形成压制，但国内政策调整相对谨慎，预计短期内不会再次加税。

3. 新型烟草是行业长期增长动力

• 技术变革：新型烟草是继滤嘴卷烟之后的第三次重大技术变革，通过加热等方式减少健康危害，成为传统烟草的延伸。
• IQOS成功案例：菲莫国际的IQOS产品在全球市场表现良好，用户数从2017Q1的290万增长至2018Q4的960万，69%的用户转而使用IQOS产品，显示其市场接受度。
• 国内趋势：细支烟作为创新产品，正处在高速成长期，占总销量比重逐年上升，未来仍有增长潜力。

关键结论

• 菲莫国际经验：通过外延扩张和产品创新，烟草企业可以在经济下行中维持销量稳定。
• 国内烟草前景：短期内加税风险较低，销量有望保持稳健增长，主要依赖人口结构、产品创新和政策环境。
• 劲嘉股份前景：公司具备较强的研发与设计能力，受益于下游需求增长与新型烟草发展，未来在烟具制造等领域有较大拓展空间。

重点公司估值与财务分析

风险提示

• 国内烟草消费习惯与国际环境存在差异。
• 新型烟草政策放开及产业推动可能不及预期。
• 国内可能再次推出烟草加税政策，影响销量。

市场建议

继续看好劲嘉股份，因其受益于下游需求稳健增长、产品中标率提升以及新型烟草行业的发展。公司具备较强的研发与设计能力，有助于在新品招投标中提升竞争力，同时有望切入电子烟配套烟具市场，获取更多利润空间。

相关研究

附录

• 图表索引：包含菲莫国际出货量增速与GDP增速对比、国内卷烟销量与GDP/可支配收入对比、IQOS用户增长、细支烟销量及占比等。
• 税收政策梳理：详细列出了1994年以来的烟草税收政策变化。
• 可比公司估值表：包含美盈森、东风股份、裕同科技、WestRock、美国包装公司等的估值数据。

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分析师信息

• 赵中平：广发证券首席分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 汪达：广发证券分析师，吉林大学金融学硕士、管理学学士，2017年加入广发证券。
• 陆逸、徐成：广发证券联系人，分别来自亚利桑那州州立大学和南京大学。

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