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上海医药公司报告总结

核心内容

上海医药（2607 HK）于2018年2月2日完成了对Cardinal China的收购，交易金额为5.57亿美元。此次收购具有重要的战略意义，包括：

• 战略优势：收购了中国第八大药品分销商，市场占有率约2%，使上海医药成为国内第二大药品分销商。
• 地理扩展：增强了在贵州、重庆和天津的市场覆盖，目前在24个省份有业务。
• 业务协同：通过整合Cardinal China的DTP药店和进口药品代理业务，提升了公司在创新药和特药市场的竞争力。
• 全球布局：与Cardinal U.S.达成全球战略合作，拓展国际市场。

主要观点

• 估值合理：交易估值为17.6倍2018年市盈率（PER），低于A股同行的19倍。
• 财务影响：公司通过股权融资筹集资金，对2017年和2018年每股收益（EPS）进行了下调，预计影响有限。
• 市场表现：公司H股当前交易价格低于行业平均水平，存在一定的折价空间。
• 盈利预测：预计2018年及2019年净利率将提升至0.9%至1.1%，受益于运营协同效应。

关键信息

收购细节

• 交易金额：5.57亿美元
• 支付方式：全现金交易
• 交易倍数：12.3倍EV/EBITDA，17.6倍PER（基于2018年数据）

财务表现

• 营收：预计2017年为130,348百万人民币，2018年为168,555百万人民币，2019年为187,611百万人民币。
• 净利率：从2017年的0.5%提升至2018-2019年的0.9%至1.1%。
• EPS调整：2017年和2018年EPS分别下调5%和10%。

估值与市场表现

• 目标价：当前目标价为23.6港元，较之前上调28%。
• 市盈率：2018年和2019年预计分别为12.6倍和10.7倍。
• 市净率：预计2018年和2019年分别为1.2倍和1.1倍。

财务结构

• 资产负债率：预计从2016年的4%上升至2017年的17%，未来几年将保持相似水平。
• 净债务：预计2017年末为4,800百万人民币，2019年末为3,925百万人民币。

估值模型

SOTP估值

• 2017E NOPAT：1,569百万人民币
• 2018E NOPAT：1,918百万人民币
• 估值方法：15倍NOPAT用于制药业务，14倍NOPAT用于药品分销与零售业务。
• 总股权价值：2017年末估值为55,731百万人民币。

比较分析

H股同行

• SINOPHARM-H (1099 HK)：市盈率14.1倍（2017E）和12.5倍（2018E），目标价23.6港元。
• CHINA RESOURCES (3320 HK)：市盈率19.3倍（2017E）和18.3倍（2018E），目标价12.0港元。
• 平均值：市盈率17.4倍，市净率30.0倍。

A股同行

• 上海医药 (601607 CH)：市盈率13.4倍（2016），16.0倍（2017E），14.0倍（2018E）。
• 九州通 (600998 CH)：市盈率38.4倍（2016），22.0倍（2017E），20.3倍（2018E）。
• 平均值：市盈率2,396倍，市净率30.0倍。

结论

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 财务健康：公司财务状况稳健，通过并购增强了市场地位和盈利能力。
• 未来展望：预计通过协同效应和市场扩展，公司未来几年将实现增长。

图表说明

• 图1：股票表现
• 图2：2017年总GP结构
• 图3：中国药品分销商市场份额（FY16E）
• 图4：市盈率区间
• 图5：共识趋势图
• 图6：上海医药与Cardinal的地理足迹
• 图7：交易倍数
• 图8：Cardinal的P/L结构（按比例）
• 图9：SOTP估值模型
• 图10：港股同行比较表
• 图11：A股同行比较表
• 图12：上海医药的P&L（旧与新）