公用环保行业专题研究：装机拐点显现，绿电配置机会临近-20230921-华泰证券-26页_674kb

装机拐点显现，绿电配置机会临近

核心内容

本报告分析了中国绿电行业在“十四五”期间的装机进展、电价变化、应收补贴情况及重点推荐公司，认为绿电板块当前具备配置价值，未来有望实现估值修复。

主要观点

1. 装机进展提速：预计2023-2025年风电和光伏年均新增装机分别为71GW和183GW，合计装机量有望达到973GW，2025年风光合计装机占比将达43%。国家电投集团已完成“十四五”绿电规划目标的52%，其他发电集团和上市公司也正在加速推进。

2. 电价市场化趋势明显：绿电参与市场化交易比例上升，但平均上网电价未出现大幅下降。随着电网消纳能力提升和储能配置增加，绿电交易溢价将趋于合理，反映其环境价值和系统消纳成本。

3. 应收补贴压制估值：截至2022年末，应收绿电补贴约3,900~4,600亿元，但大部分公司未计提减值。补贴核查结果和回款尚未完全落地，潜在减值风险仍待出清。

4. 补贴风险出清与专项融资：绿电补贴应收规模预计在2023年前后达峰，2031年前后全部消化。专项融资解决存量补贴具备经济可行性，预计IRR在7.4~5.9%之间。

5. 重点推荐公司：推荐三峡能源、龙源电力、华能国际、华润电力、中国核电，认为其具备较强的装机增长潜力和盈利改善前景。

关键信息

装机进展

• 风电：2023-2025年年均新增装机预计达71GW，2025年风光合计装机占比将达到43%。
• 光伏：2023年新增装机预计超预期，达150GW，2025年光伏装机占比将达26.5%。
• “五大六小”集团：合计规划新增560GW绿电装机，2023年6月末完成率超过28%。
• 央企优势：风电和光伏行业集中度上升，央企市场份额显著增加，2023年6月末央企市场份额达74%。

电价变化

• 市场化交易：绿电参与市场化交易比例上升，但电价未大幅下降，反映环境价值和系统消纳成本。
• 交易溢价：2022年绿电交易溢价接近煤电电价涨幅，预计2023年部分区域绿电交易溢价为13~20%。
• 绿电交易：绿电交易规模快速增长，2022年同比增加135%，2023年1-6月同比增加108%。

应收补贴

• 应收规模：截至2022年末，应收绿电补贴约3,900~4,600亿元，占净资产约17%。
• 资金成本：应收补贴隐含资金成本占税前利润约10%，压制税前利润率约1pct。
• 补贴核查：大部分公司未计提减值，补贴项目潜在减值风险尚未完全出清。

专项融资

• 解决拖欠：专项融资产品具备经济可行性，隐含IRR为7.4~5.9%。
• 资金来源：可再生能源补贴来源包括销售电价附加收入和国家财政专项拨款。
• 补贴周期：陆上风电和集中式光伏最早于2035年结束补贴，海上风电于2038年结束。

重点推荐公司

• 三峡能源：预计2023-2025年归母净利润89/110/134亿元，EPS 0.31/0.38/0.47元，目标价7.12元。
• 龙源电力：预计2023-2025年归母净利润75/93/113亿元，EPS 0.89/1.11/1.35元，目标价11.50元（H股）和22.25元（A股）。
• 华能国际：预计2023-2025年归母净利润142/156/171亿元，目标价11.55元（A股）和5.23元（H股）。
• 华润电力：预计2023-2025年归母净利润150/161/182亿港币，目标价29.39港币。
• 中国核电：预计2023-2025年归母净利润97/102/120亿元，目标价8.67元。

风险提示

• 新增装机量不及预期
• 风电改造不及预期
• 弃电率回升风险
• 电价下降风险
• 绿电交易收益低于预期
• 应收补贴额高于预期
• 绿电补贴核查结果和回款低于预期

附录

• “五大六小”发电集团及旗下上市主体装机规模
• 风电运营商历年装机
• 光伏运营商历年装机