深度报告-20210519-中泰证券-杭锅股份-002534.SZ-β+α双重逻辑_余热锅炉龙头高成长可期_26页_2mb

杭锅股份（002534）总结

核心内容

杭锅股份是一家深耕余热锅炉领域六十余年的行业龙头，目前是我国规模最大、品种最全的余热锅炉开发和制造基地，尤其在燃机余热锅炉领域已成为世界领先企业。公司积极拓展节能环保其他领域设备，以应对“碳中和”政策带来的市场机遇。

主要观点

• 行业龙头地位：杭锅股份是余热锅炉行业标准制定者，技术实力雄厚，产品覆盖国际主要燃机供应商的各类主力发电机型。
• 业绩增长显著：2020年公司营业收入增长36.37%，归母净利润增长40.79%，新增订单增长32%，其中余热锅炉订单增长55%。
• 技术优势明显：公司持续投入研发，2020年研发费用达3.05亿元，同比增长54.90%，并取得多项专利。
• 管理变革成效显著：引入华为管理变革体系，推动组织架构重塑，提升管理效率和员工积极性，股权激励计划顺利解锁。
• 解决方案业务增长迅速：2020年解决方案业务新增订单增长62%，业务占比持续上升，成为公司增长的重要引擎。
• 海外市场拓展：公司已设立多个海外办事处，客户主要来自新兴市场国家和天然气资源丰富的国家，海外市场有望持续贡献业绩增量。
• “碳中和”驱动市场空间扩大：预计未来十年电站余热锅炉市场空间将超过500亿元，其他工业余热锅炉存量市场容量超过1000亿元。

关键信息

• 市场空间：预计未来十年电站余热锅炉市场空间有望超过500亿元，其他工业余热锅炉存量市场容量超过1000亿元。
• 业绩预测：预计2021-2023年公司净利润分别为5.84亿元、8.05亿元、10.57亿元，对应PE分别为19倍、14倍、10倍。
• 首次覆盖评级：分析师首次覆盖杭锅股份，给予“增持”评级。
• 风险提示：包括原材料价格波动、应收账款呆坏账、市场竞争加剧、官网数据滞后、测算偏差等。

结构化总结

公司概况

• 行业地位：余热锅炉行业龙头，燃机余热锅炉世界领先。
• 业务范围：涵盖余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案及备件服务。
• 市场表现：2020年营业收入53.56亿元，同比增长36.37%；归母净利润5.15亿元，同比增长40.79%。
• 股权结构：第一大股东为西子电梯集团有限公司，持股39.01%；实际控制人为王永福先生，合计持股43.59%。

技术与管理

• 技术实力：余热锅炉产品覆盖国际主流燃机供应商，是行业标准制定者。
• 研发投入：2020年研发费用3.05亿元，占营收5.69%，申请专利24项，授权专利32项。
• 管理变革：引入华为管理体系，推进组织架构优化，激发员工积极性，提升管理效率。
• 激励机制：股权激励计划第四期顺利解锁，118人获益，解锁股份3,450,600股，占公司股本0.47%。

市场空间与政策驱动

• “碳中和”背景：推动工业节能提效，余热资源利用比例低，市场潜力大。
• 余热资源：我国工业余热资源丰富，利用率低，未来有望大幅提升。
• 市场测算：电站余热锅炉市场空间预计未来十年超500亿元，其他工业余热锅炉存量市场超1000亿元。
• 政策支持：2020年多项政策推动余热发电行业发展，包括费用减免和技术推荐。

业务增长与解决方案

• 解决方案业务：2020年新增订单9.3亿元，同比增长62%，预计2021年收入占比将超三分之一。
• 海外拓展：设立办事处，拓展海外市场，主要客户为新兴市场国家和天然气资源丰富的国家。
• 市场策略：采用区域负责制和OEM模式，多边拓宽海外市场。

财务表现

• 毛利率与净利率：2020年销售毛利率23.34%，净利率11.47%，均有所提升。
• 费用控制：期间费用率较低，销售费用率2.21%，管理费用率4.98%，财务费用率-0.37%。
• 现金流：经营性现金流持续为正，显示良好的财务状况。

风险提示

• 原材料价格波动：钢材价格波动可能影响公司业绩。
• 应收账款风险：应收账款周转天数下降，但仍存在呆坏账风险。
• 市场竞争：锅炉行业产能扩大，竞争加剧，毛利水平可能下降。
• 数据滞后：公司官网数据可能存在滞后，影响分析准确性。
• 测算偏差：市场空间、投资回报期等测算存在假设条件，实际可能有偏差。

评级与结论

• 首次覆盖评级：给予“增持”评级，预计2021-2023年净利润分别为5.84亿元、8.05亿元、10.57亿元。
• PE估值：对应PE分别为19倍、14倍、10倍，显示公司具备长期成长动能。

图表目录（关键信息）

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司产品类型
• 图表3：2020年公司主营业务构成
• 图表4：2020年公司分产品营业收入及毛利率
• 图表5：余热锅炉收入和毛利率情况
• 图表6：清洁环保能源装备收入和毛利率情况
• 图表7：解决方案业务收入和毛利率情况
• 图表8：公司营业收入及增速
• 图表9：公司归母净利润及增速
• 图表10：公司毛利率及净利率变化趋势
• 图表11：公司ROA、ROE变化趋势
• 图表12：公司期间费用率变化趋势
• 图表13：公司研发费用情况
• 图表14：政府补助情况
• 图表15：公司应收账款及其周转天数
• 图表16：公司经营性现金流净额情况
• 图表17：公司股权结构
• 图表18：公司限制性股票激励计划解锁条件
• 图表19：中国三大产业增加值统计
• 图表20：工业节能产业链
• 图表21：高温烟气余热约占50%
• 图表22：各类余热资源特点介绍
• 图表23：热交换示意图
• 图表24：热功转换示意图
• 图表25：2016-2020年中国余热发电行业发展政策
• 图表26：工业余热锅炉分类
• 图表27：燃机余热锅炉工艺流程
• 图表28：冶金行业干熄焦余热锅炉工艺流程
• 图表29：各类余热余压节能改造技术进展情况
• 图表30：2009-2019年我国燃气发电装机及电量
• 图表31：电站余热锅炉具备广阔的发展空间
• 图表32：不同煤气回收形式的效率对比
• 图表33：其他工业余热锅炉具备较大的改造需求
• 图表34：华为管理体系概览
• 图表35：巴基斯坦BHIKKI 2X9H HRSG
• 图表36：巴基斯坦BALLOKI 2X9H HRSG
• 图表37：浙江独山能源PTA项目配套燃气锅炉岛工程
• 图表38：越南VKPC二期热电联产总包
• 图表39：公司海外收入及占比
• 图表40：公司详细业绩拆分情况
• 图表41：可比公司估值情况
• 图表42：杭锅股份盈利预测模型