20171025-华泰证券-天士力-600535.SH-业绩持续恢复_3Q同比增速超20__5页_691kb

天士力2017年三季报总结

核心内容

天士力在2017年前三季度实现收入111亿元，同比增长16.3%，归母净利润11.4亿元，同比增长13.5%。其中，第三季度收入39亿元，同比增长21.4%，归母净利润3.8亿元，同比增长20.1%。业绩持续恢复，符合市场预期。

主要观点

• 医药工业板块表现
  医药工业1-3Q17收入44.3亿元，同比增长12.7%，毛利率下滑至72.8%。其中，心脑血管板块增长稳定，抗肿瘤药、肝病药及生物药等小板块增长显著，尤其是抗肿瘤药（帝益）增长近30%，肝病药（水林佳）增长超50%。生物药（普佑克）作为潜力品种，预计2017年销售过亿，2018年有望达到2亿元。医药工业全年增速预计为11%。

• 医药商业板块表现
  医药商业1-3Q17收入66.7亿元，同比增长18.7%，毛利率提升0.8个百分点。陕西等地两票制政策带来利好，市占率有所提升。营销集团已完成股份制改革并挂牌新三板，有助于优化资本运作手段，推动产业链整合及业务升级。

• 经营质量改善
  母公司经营性现金流净额有所恢复，从上半年的-6亿元改善至9月的-9千万元。尽管应收账款管理形势严峻，3Q17接近30亿元，但整体经营质量呈现好转趋势。随着营销集团挂牌，公司财务状况有望进一步优化。

• 盈利预测与估值
  调整后预计2017/18/19年净利润分别为13.6/16.0/18.0亿元，对应EPS为1.26/1.48/1.66元。考虑到品牌优势和研发布局，但受复方丹参滴丸FDA III期临床结果影响，2018年28-30倍PE估值较为合理，目标价40.5-43.4元，维持“买入”评级。

关键信息

• 投资评级：买入（维持）
• 当前价格：36.92元
• 合理价格区间：40.5~43.4元
• 主要产品表现：
  • 心脑血管：同比增长6.7%至30.4亿元
  • 抗肿瘤药：同比增长近30%至5.0亿元
  • 肝病药：同比增长超50%至2.7亿元
  • 生物药（普佑克）：收入超5000万元，预计2017年销售过亿，2018年达2亿元
• 财务状况：
  • 母公司应收账款接近30亿元，但经营性现金流改善
  • 营销集团挂牌新三板，优化资本运作手段
• 盈利预测：
  • 2017年EPS为1.26元
  • 2018年EPS为1.48元
  • 2019年EPS为1.66元
• 估值：
  • 2018年PE估值为25.52倍
  • 目标价40.5-43.4元，对应2018年28-30倍PE
• 风险提示：
  • 普佑克销售不达预期
  • 研发不达预期

财务指标概览

可比公司估值

估值区间与趋势

• 历史PE-Bands：天士力历史PE区间显示估值波动较大，但当前PE处于合理范围。
• 历史PB-Bands：PB持续下降，显示资产价值逐渐被市场认可。
• EV/EBITDA：估值有所上升，但预计未来会进一步下降。

总结

天士力在2017年三季报中展现出业绩持续恢复的态势，尤其是第三季度同比增长显著。医药工业板块企稳，小板块如抗肿瘤药、肝病药及生物药表现突出，带动整体增长。医药商业板块受益于两票制政策，收入增长超预期。尽管应收账款管理问题仍存，但经营质量有所改善。公司维持“买入”评级，合理价格区间为40.5~43.4元，主要基于其品牌优势和研发布局，同时考虑到可比公司估值水平。未来增长仍需关注普佑克销售及研发进展。