20180114-广发证券-苏宁云商-002024.SZ-重识苏宁_回成长股行列的消费龙头公司_17页_1mb

报告摘要

苏宁云商在2017年发布业绩预告，上调全年归母净利润预测至41.2-42.2亿元，其中因减持阿里巴巴股权带来的投资收益约32.5亿元。剔除该因素后，预计经营性净利润约8.7-9.7亿元，显示公司基本面持续改善。公司拟更名为“苏宁易购集团股份有限公司”，证券简称变更为“苏宁易购”。

基本面改善
- 苏宁自2011年以来收入增长超1倍、GMV增长超1.5倍，但市值未达预期。
- 当前估值处于历史底部，PS估值为0.68X，PB估值为1.51X，具有投资吸引力。
重回成长股行列
- 苏宁已度过转型阵痛期，处于规模加速成长阶段。
- 预计未来三年GMV复合增速将超过30%，成为零售成长股代表。
经营效率提升
- 营收增长带动经营性现金流改善，且优于报表数据。
- 存货周转天数降至30-35天，应付账款周转天数优于京东，显示运营效率提升。
物流与金融价值增量
- 物流和金融业务已开始独立运营，其价值将逐步体现。
- 自有仓储面积仅次于普洛斯，物流业务规模增长显著。
- 金融业务融资后估值提升，具备独立发展能力。

业绩预告
- 2017年归母净利润41.2-42.2亿元（含阿里投资收益）。
- 经营性净利润约8.7-9.7亿元（不含阿里投资收益）。
- 2017-2019年收入预测分别为1922/2508/3209亿元，对应增长率29.4%/30.5%/28.0%。
- 归属净利润预测为9.5/17.1/31.0亿元（不含阿里投资收益）。
估值数据
- 2017年P/E为119.94，P/B为1.81，EV/EBITDA为52.66。
- 与京东对比，苏宁的PGMV/PS分别为0.38X/0.5X，估值更具吸引力。
业务增长
- 3Q2017全渠道GMV同比增长35.9%，线上GMV首次超过线下。
- 易购服务站及小店推动品牌下沉，线下门店数恢复增长。
- 猫宁电商在阿里支持下实现GMV翻倍增长，线上业务增长潜力巨大。
物流与金融业务
- 自有仓储面积达500万方，物流地产基金目标规模300亿元。
- 金融业务包括苏宁金服、苏宁银行、苏宁消费金融公司，金服估值达323亿元，引入战略投资者。

年度	营业收入（亿元）	增长率（%）	归属净利润（亿元）	EBITDA（亿元）
2017E	1922.27	29.37	9.5	176.57
2018E	2507.54	30.45	17.1	302.90
2019E	3209.01	27.97	31.0	517.71

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
毛利率	14.4	14.4	14.5	14.3	14.2
净利率	0.6	0.3	0.6	0.8	1.1
ROE	2.9	1.1	1.5	2.7	4.7
资产负债率	63.8	49.9	52.4	57.7	61.9
P/E	113.81	151.33	119.94	66.87	36.91
P/B	3.26	1.69	1.81	1.79	1.73
EV/EBITDA	135.53	80.61	52.66	27.73	13.69