20260326-国信证券-C2B2C全产业链闭环_供应链壁垒持续构筑_33页_4mb

万物新生（RERE.N）总结

公司概况

万物新生是中国领先的二手消费电子产品交易与服务平台，通过爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）及AHS DEVICE（国际）四大业务线，构建了C2B2C全产业链闭环。公司以自营模式为主，二手手机交易量占比约70%，同时积极拓展黄金、二奢等多品类回收业务。公司使命是“让闲置不用，都物尽其用”。

行业前景

• 二手电商市场：2024年中国二手电商规模超6400亿元，同比增长18%，线上渗透率接近40%，预计持续增长。
• 二手电子市场：中国二手手机回收市场2025年市场规模近千亿，同比增长22%，受益于国家“以旧换新”政策，渗透率有望进一步提升。
• 市场特点：二手商品相对新品质量参差，需要平台提供担保、翻新等服务。不同品类运营差异大，高货值、低折价率赛道有垂类电商生存空间。

公司核心能力

• 货源渠道：与京东深度绑定，京东持股34%，为第一大股东，双方在“以旧换新”和拍拍业务上深度合作。京东占公司二手货源比例接近50%，回收佣金率3%，显著降低优质货源获取成本。此外，爱回收是苹果品牌中国以旧换新两个服务商之一，每年可拿到一半苹果官网回收业务。
• 面对面履约交付能力：爱回收自营线下门店和上门交付团队占比约50%，自营占比高，用户体验更好。爱回收面对面回收GMV占比超过70%，一线至四线城市用户线下交付履约比例接近80%。
• 供应链能力：自动化质检与合规翻新驱动效率及毛利双升。公司先后在常州、东莞建立自动化质检中心，单台质检费用相比人工降低30%。合规翻新业务扩大了2C优质货源供给，翻新机毛利率约20%，成为公司盈利能力提升的关键引擎。

投资建议

• 盈利预测：预计2026-2028年收入分别为264.1/328.0/407.6亿元，同比增速为25.5%/24.2%/24.3%；经调整净利润分别为6.50/9.15/11.73亿元，对应净利率为2.5%/2.8%/2.9%，CAGR达34%。
• 估值：对应2026年17-20xPE，目标市值16-19亿美金，目标价7.3-8.6美元，股价上升空间36%-59%。

风险提示

• 宏观经济疲软风险
• 合作关系恶化风险
• 拓店不及预期风险
• 库存管理风险
• 盈利预测及估值风险

货源渠道

• 京东合作：京东为最大货源渠道，占公司货源比例接近50%。公司自有回收渠道占比36%，份额持续提升。京东与爱回收自2015年起多次注资，2019年合并拍拍，成为深度合作起点。
• 回收品牌：以iPhone为主，占比超60%。华为高端机型占比10%-15%。公司与苹果建立战略合作关系，成为其官方以旧换新服务商之一。
• 履约方式：主要通过线下门店和上门交付，快递寄回占比低。公司线下门店2092家，其中自营门店987家，加盟店1105家，履约稳定性高。

供应链能力

• 自动化质检：常州和东莞自动化质检中心提升效率，单台质检费用从20元降至14元，降低30%。公司50%以上订单由自动化质检中心完成，形成规模效应。
• 合规翻新：翻新机毛利率约20%，高于普通自营2C业务毛利率18%。翻新机主要为苹果和华为机型，残值率高，适合出口。

收入与利润预测

• 收入构成：公司收入由产品收入（1P自营）和服务收入（3P平台及增值服务）组成。预计2026-2028年收入分别为264.1/328.0/407.6亿元，CAGR为24%。
• 产品收入：预计2026-2028年分别为245.0/306.3/382.9亿元，同比增长26%/25%/25%。
• 服务收入：预计2026-2028年分别为19.0/21.7/24.7亿元，同比增长14%/14%/14%。
• 利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为6.50/9.15/11.73亿元，CAGR为34%。non-GAAP净利润率从2.5%提升至2.9%。

盈利预测情景分析

• 乐观情景：2026-2028年营业收入同比增速分别为33%/29%/26%，non-GAAP净利润同比增长68%/50%/39%，净利率提升至3.3%。
• 中性情景：2026-2028年营业收入同比增速分别为25.5%/24.2%/24.3%，non-GAAP净利润同比增长52%/41%/28%，净利率提升至2.88%。
• 悲观情景：2026-2028年营业收入同比增速分别为16%/20%/20%，non-GAAP净利润同比增长39%/28%/20%，净利率提升至2.88%。