20151105-中泰证券-债市专题_牛市周期为何越来越长__16页_561kb

固定收益专题报告总结

核心内容概览

本报告探讨了中国债市牛市周期持续时间延长的原因，分析了当前经济环境、货币乘数变化及信贷资金流向对债券市场的影响，并提出了四季度的债市策略建议。

主要观点与关键信息

1. 牛市周期为何越来越长？

• 经济增速回落：自2005年以来，中国经济增速持续下降，从14%降至2015年三季度的6.9%，工业增加值也显著下滑。
• 历史规律：以往从社融和信贷增长到经济企稳及债市转熊需6—8个月，但当前经济企稳时间可能更长。
• 经济周期变化：新经济周期的开启需要三大条件：低要素价格、低资金价格、新的经济增长点。当前中国在这些方面表现不足，导致经济复苏迟缓。
• 债市长期趋势：在经济结构转型和通缩环境下，债券市场中长期仍将维持牛市，至少到明年二季度前处于安全区间，但可能呈现慢牛行情。

2. 我国经济环境与条件的变化

2.1 新经济周期的三大要素

• 低要素价格：人口红利优势逐渐丧失，劳动力成本上升。
• 低资金价格：资金利率处于历史低位，但难以推动经济增长。
• 新的经济增长点：技术、制度或需求改善的推动不足。

2.2 中等收入陷阱的困扰

• 人均GDP增长停滞：我国人均GDP已进入中等收入偏上阶段，但经济增长动力不足。
• 国际环境不利：世界经济增速放缓，我国需实现“十三五”规划目标，任务艰巨。

2.3 严峻的通缩环境

• PPI持续负增长：自2012年以来，PPI连续43个月负增长，通缩水平已超过历史任何时期。
• 通缩影响链条：通缩导致企业盈利下降、居民收入减少、消费需求下降，最终加剧通缩。
• CPI仍处合理区间：尽管通缩，但政府设定的3%通胀目标尚未突破。

2.4 十三五规划目标任重道远

• 经济新常态：需加快产业升级和结构调整，避免重蹈“中等收入陷阱”覆辙。
• 增长底线：2016—2020年年均经济增长率需保持在6.5%以上。
• 政策导向：财政与货币政策需并举，推动经济转型。

3. 货币对经济增长的边际作用下降

3.1 货币流通速度下降

• GDP/M2比例下降：表明货币对经济增长的边际作用减弱。
• 费雪方程分析：货币流通速度下降是经济货币化程度提高和居民消费结构变化的结果。

3.2 基础货币创造由外部转向内部

• 外汇占款减少：2014年后外汇占款出现负增，基础货币创造依赖内部信贷扩张。
• 流动性工具使用：MLF、SLO、PSL等工具被广泛使用，但无法完全弥补外占流失。

3.3 货币乘数的逆周期性表现

• 货币乘数上升：11年后货币乘数在经济增长放缓时反而上升，表现出逆周期性。
• 非标资产与虚拟经济：非标资产和金融体系加杠杆是货币乘数上升的主要原因，而非实体经济需求。

3.4 货币乘数上升不等于实体信贷回升

• 资金流向变化：信贷资金更多流向第三产业，但其对资金敏感度较低，刺激效果弱。
• 实体信贷疲软：尽管货币乘数上升，但实体信贷增速未见明显回升。

3.5 信贷资金向第三产业倾斜

• 服务业贷款增加：信贷资金向服务业倾斜，反映经济结构转型。
• 第二产业下滑：重工业等资金密集型行业信贷需求减弱，对经济增长的贡献下降。

4. 债市策略建议

• 长期利率下行趋势：受经济增速放缓和货币边际作用减弱影响，利率将长期维持低位。
• 四季度债市展望：
  • 汇率波动加剧：加入SDR后汇率市场化改革加快，人民币贬值压力上升，资本流出增加。
  • 流动性冲击：外汇占款下降，国内流动性面临压力，投资者可考虑减仓，待汇率波动加大时加仓，博弈降准。
  • 经济数据好转：四季度经济数据或较三季度改善，债市情绪波动可能加大，长端利率波动性上升。
  • 风险提示：需关注风险偏好提升、汇率风险及杠杆风险，交易所资金波动可能增加。

结论

中国债市牛市周期延长主要由经济增速回落、货币边际作用下降、信贷资金流向变化等多重因素共同作用。尽管短期内存在震荡和调整风险，但中长期利率仍有望维持下行趋势。在四季度，投资者应警惕汇率波动和杠杆风险，合理调整持仓结构，把握政策窗口。