宏观年度展望之出口篇：库存接棒消费，出口延续韧性-20211126-德邦证券-17页_1mb

宏观深度报告总结

核心内容

本报告分析了2021年中国出口的强劲表现及其2022年的增长预期，认为出口增长的韧性将由消费端的耐用品需求下行所替代，企业端的补库存需求将成为新的增长动力。

主要观点

• 2021年出口激增：主要由海外消费需求激增与部分生产国订单回流共同推动，特别是美国和欧盟的进口需求大幅上升。
• 2022年出口结构变化：耐用品消费需求将有所回落，但企业补库存意愿增强，预计会接棒成为出口增长的新引擎。
• 出口增速预期：预计2022年中国出口全年增速为8%，主要得益于美国补库存需求的推动。

关键信息

1. 2021年回顾：激增的外需，回流的订单

• 激增的外需：美国居民因财政补助而增加消费，特别是商品消费，导致进口需求激增。
• 订单回流：部分生产国因疫情导致的生产受限，使得订单向中国转移。
• 数据支持：美国对华进口占比与进口同比增速同步反弹，表明中国出口商受益于美国需求激增。

2. 2022年展望：结构有变化，边际有韧性

• 出口结构：中国对美出口主要集中在机电设备（42.54%）、杂项制品（14.59%）、纺织品（9.16%）、塑料橡胶（5.83%）与贱金属制品（5.75%）。
• 库存缺口：美国生产商、批发商与零售商的实际库存水平较低，存在补库存需求。
• 补库存意愿：ISM制造业PMI显示企业补库存意愿增强，预计会带动中国出口增长。

3. 明年出口增速测算

• 测算依据：基于美国库存缺口与名义库存增长的假设，测算中国出口的增速。
• 测算结果：预计2022年美国库存缺口将闭合1/3，带动中国出口增速约为4.9%。
• 对GDP拉动：中国出口对GDP的拉动作用预计仍将维持一定水平。

风险提示

• 测算误差：实际数据可能与预测数据不符。
• 补库存不及预期：美国补库存力度可能弱于预期，影响中国出口增长。
• 耐用品订单下滑：美国耐用品订单可能超预期下滑，削弱出口增长动力。

图表与数据

• 图1、图2：显示中国出口同比增速时间序列（美元与人民币计价）。
• 图3：三驾马车对GDP拉动率与GDP增速时间序列。
• 图4：主要经济体进口规模时间序列。
• 图5：美国居民名义个人收入分项时间序列。
• 图6：美国私人部门实际消费支出与线性外推水平对比。
• 图7、图8、图9、图10：美国与欧盟对华进口占比与进口增速关系图。
• 图11：美国、欧盟、东盟对中国出口占比。
• 图12：中国出口增速与对美/欧/东盟出口增速相关系数。
• 图13、图14：中国对美出口各类目占比、增速与拉动率。
• 图15：美国耐用品实际消费支出绝对规模。
• 图16、图17、图18、图19：美国库存分位数与库存销售比。
• 图20：中国出口同比增速与拟合值对比。
• 图21：美国生产商库存水平测算表。