深度报告-20230326-浙商证券-万里扬-002434.SZ-万里扬深度报告_国内汽车变速器龙头_储能业务打开公司成长空间_39页_4mb

万里扬深度报告总结

核心内容

万里扬（002434）是国内汽车变速器龙头企业，深耕行业26年，2012-2021年营业收入CAGR约为15%，2012-2020年净利润CAGR约为27%。公司主要业务集中在汽车零部件制造，2017-2021年营收占比超过97%，其中乘用车变速器占比最高，2022年上半年达67.2%，商用车变速器占比为23.6%。公司2022年切入储能赛道，打造第二增长曲线，上半年储能业务营收3809万元，占比1.64%。

主要观点

• 汽车零部件业务：公司主营业务是汽车变速器，包括乘用车变速器、商用车变速器、纯电动车减速器等。随着新能源汽车的发展，公司推出ECVT、DHT、商用车混动系统等新产品，把握多挡化、自动化、混动化趋势，提升市占率和产品竞争力。
• 储能业务：公司通过并购万里扬能源公司切入储能领域，布局独立储能项目，2022年已签订多个项目，总装机规模超过1000MW。独立储能商业模式不断丰富，有望成为主流，公司凭借先发优势和项目获取能力，提升市场占有率。
• 盈利预测与估值：预计2023-2024年公司营收分别为59亿元和73亿元，同比增长14.3%、24.2%；归母净利润分别为5.4亿元和9.4亿元，同比增长36.2%、75.5%。当前PE为24倍、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

汽车变速器业务

• 发展趋势：汽车变速器向多挡化、自动化、混动化发展，预计2022-2025年市场规模CAGR约24%，2025年市场规模约776亿元。
• 产品优势：
  • ECVT：兼具高性能与高性价比，适合新能源乘用车。
  • DHT：乘用车混动系统，具备高性价比优势，推动纯电动汽车电驱动系统发展。
  • 商用车混动系统：基于AMT技术，具备成本与性能优势。
• 市场布局：乘用车变速器市场占有率较高，商用车变速器市场也在持续增长，公司绑定多个主流客户，具备较强的市场竞争力。

储能业务

• 行业前景：2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR约77%，2025年市场规模约97.5GWh。
• 商业模式：独立储能具备独立市场主体地位，盈利模式包括电能量服务和电力辅助服务，公司具备较强的项目获取能力。
• 项目进展：公司已布局多个独立储能项目，包括广东省肇庆市100MW项目，浙江省义乌市、海盐县、江山市等多个项目，总装机规模超过1000MW。
• 政策支持：国家政策推动独立储能发展，未来有望成为主流商业模式。

投资建议

• 盈利预测：2023-2024年公司营收分别为59亿元、73亿元，归母净利润分别为5.4亿元、9.4亿元。
• 估值分析：当前PE为24倍、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
• 催化剂：ECVT获得主机厂定点，乘用车DHT、商用车混动系统通过主机厂认证，独立储能项目加速获取。

风险提示

• 主机厂自产自供DHT风险：可能影响公司市场份额。
• 独立储能投产不及预期：可能影响公司业绩增长。
• 行业空间测算偏差风险：可能影响公司增长预期。

财务摘要

股票信息

• 收盘价：￥10.00
• 总市值：13,126.00百万元
• 总股本：1,312.60百万股

投资评级

• 投资评级：买入（首次）
• 分析师：邱世梁、王华君
• 执业证书号：S1230520050001、S1230520080005

市场观点与我们观点的差异

• 汽车零部件：
  • 市场观点：纯电动车不需要变速器，公司主营业务未来市场空间缩小；主机厂倾向自产自供DHT。
  • 我们观点：混合动力渗透率提升，DHT单车价值量高于燃油车；公司具备高性价比优势，主机厂自研自产成本高于外购。
• 储能业务：
  • 市场观点：储能商业模式不够丰富，盈利空间有限。
  • 我们观点：公司项目集中于商业模式丰富的地区，区域集中有助于形成规模效应，降低运维成本。

股价上涨的催化因素

• ECVT获得主机厂定点
• 乘用车DHT、商用车混动系统通过主机厂认证
• 独立储能项目加速获取

风险提示

• 主机厂自产自供DHT
• 独立储能电站投产不及预期
• 行业空间测算偏差

图表目录

• 图1：汽车变速器龙头深耕汽车零部件行业26载，2022年切入储能领域
• 图2：股权结构清晰，实际控制人黄河清、吴月华共计持股约33%
• 图3：汽车零部件制造是公司核心收入来源，2017-2022H1营收占比在97%以上
• 图4：2017-2022H1乘用车变速器营收占比呈现提升趋势
• 图5：2022年上半年乘用车变速器占比67.2%
• 图6：2017-2022H1汽车变速器毛利率呈现下降趋势
• 图7：2017-2022H1乘用车和商用车变速器毛利贡献较大
• 图8：2012-2020营收CAGR为18.57%
• 图9：2012-2020净利润CAGR为26.85%
• 图10：2012-2022Q3公司净利率持续波动，毛利率有所下降
• 图11：公司不断加强内控，同时持续加大研发投入力度
• 图12：ROE逐步升高，2022Q3年ROE转正
• 图13：光伏2030年装机需求量计算逻辑
• 图14：2030年主要国家装机需求合计预计达1246-1491GW
• 图15：2021-2025年中国电化学储能累计规模CAGR或达78%
• 图16：2021年电化学储能在全球储能累计装机中占比约12%
• 图17：储能各应用场景示意图
• 图18：不同电源出力特性对比图
• 图19：2022年新增公开宣布独立电站142座，总规模28.3GW/67.7GWh
• 图20：汽车变速器行业产业链
• 图21：齿轮行业落后产能出清，加速变速器国产替代
• 图22：2021年我国汽车产销量结束多年下滑趋势，实现正增长
• 图23：2020年中国自主品牌产能市占率达到37.5%
• 图24：二挡变速器电耗低、电池容量小，但续航里程更高
• 图25：全球新能源汽车增长空间广阔，2022年渗透率为13.43%
• 图26：全国能源汽车渗透率较高，2022年渗透率为25.64%
• 图27：重卡占比呈提升趋势，轻卡维持相对稳定
• 图28：2022年轻卡销售量持续高速增长
• 图29：公司过去五年研发费用率基本维持在7%左右
• 图30：2019年以来公司研发人员占比保持较高水平

表格目录

• 表1：专注汽车变速器行业，开拓新能源系列产品
• 表2：储能技术路线比较及应用场景
• 表3：储能应用场景分类
• 表4：2025年国内储能新增能量规模有望达97.5GWh
• 表5：国家层面关于储能发展的指导文件
• 表6：独立储能收益模式为电能量受益、电力辅助服务收益
• 表7：2022年12月以来，国内50MW以上规模储能电站EPC平均单价1.884元/Wh
• 表8：在政策驱动下，独立储能有望成为大储能主流形式
• 表9：浙江省万里扬作为业主纳入规划的储能项目
• 表10：万里扬作为业主纳入浙江省“十四五”规划的新型储能项目
• 表11：汽车变速器可分手动变速器、自动变速器、混合动力专用变速器、纯电动减速器
• 表12：四种自动变速器各有优势，CVT主要配备于扭矩较小的车型
• 表13：国内品牌在AT、CVT、DCT布局广泛
• 表14：随着我国汽车工业的不断发展，近年国产变速器品牌竞争力不断增强
• 表15：纯电动及串联式混动需要单级减速器或多挡变速器
• 表16：至2035年传统能源动力乘用车将全部转为混合动力
• 表17：商用车搭载自动变速器可以降低油耗，重卡向自动化发展
• 表18：万里扬为轻微卡变速器龙头，G系列产品性能优越
• 表19：充分利用已经量产的轻卡AMT产品的技术基础，大力发展重卡自动变速器业务
• 表20：2025年国内汽车变速器行业与混动系统市场规模有望达776亿元
• 表21：公司覆盖大多一线汽车厂商，构建庞大客户群体
• 表22：公司拥有国家企业技术中心资格
• 表23：公司产品性能俱佳，生产制造能力强
• 表24：公司业务拆分
• 表25：可比公司估值对比
• 表附录：三大报表预测值