金融工程资产配置系列研究之二：大型机构投资者的资产配置方法-20171201-申万宏源-40页-3mb

报告摘要

大型机构投资者的资产配置方法总结

核心内容

本文探讨了大型机构投资者（如养老基金）的资产配置方法，将其分为三个层次：战略资产配置（SAA）、战术资产配置（TAA）和主动配置管理。文章重点介绍了基于风险预算的SAA和TAA配置方法，并提供了详细的案例分析。此外，还讨论了四种不依赖资产收益预测的配置策略：等权组合（1/N）、最小方差组合（MV）、最大分散度组合（MDP）和等风险贡献组合（ERC）。

主要观点

资产配置的三个层次：
- 战略配置（SAA）：基于长期（通常30年）的资产和负债管理，目标是在利率风险和通胀风险下制定一个长期收益目标。
- 战术配置（TAA）：基于SAA，在中短期（半年到3年）进行调整，以获取超额收益，与商业周期假定下的消费资本资产定价模型（CCAPM）相关。
- 主动配置管理：在TAA基础上，通过主动管理或精选基金经理来进一步优化风险承担，以获取超额收益。
风险预算方法：相较于传统的均值方差优化方法，风险预算方法更稳健，因为它基于对“预期风险”的预测，而不是“预期收益”。这种方法可以将风险视为一种可分配的资源，并通过优化各资产的风险贡献来实现组合的最优配置。
风险与收益的权衡：风险是获得超额收益的前提，通过合理分配风险可以实现更稳健的资产配置。风险预算方法强调对风险贡献的分配，而非对收益的预测。

关键信息

1. 收益与风险

风险溢价：投资者因承担风险而获得的超额收益，是风险资产的预期收益与无风险收益之间的差值。
风险度量：风险预算方法使用波动率作为风险度量，同时考虑资产的风险溢价。此外，VaR 和 Expected Shortfall 也可以用于风险度量。
风险可加性：风险度量需要满足可加性，以便进行资产配置和组合风险分配。

2. 战略资产配置（SAA）

目标收益：基于长期的利率和通胀预测，设定为4.68%。
资产选择：包括股票（沪深300、中证500）、债券（中债国债、中债信用债）、黄金、商品和货币市场基金。
核心假设：
- 各金融资产的长期 Sharpe Ratio 相同。
- 各金融资产的波动率长期稳定。
SAA配置案例：
- Case 1: 股 + 债：预期年化收益4.68%，预期年化波动率6.89%，回测年化收益5.81%，波动率6.45%，Sharpe Ratio 0.505。
- Case 2: 股 + 债 + 货币：预期年化收益4.68%，预期年化波动率7.01%，回测年化收益5.84%，波动率6.57%，Sharpe Ratio 0.501。
- Case 3: 股 + 债 + 黄金：预期年化收益4.77%，预期年化波动率6.04%，回测年化收益5.28%，波动率5.57%，Sharpe Ratio 0.485。
- Case 4: 股 + 债 + 黄金 + 货币：预期年化收益4.72%，预期年化波动率5.96%，回测年化收益5.24%，波动率5.50%，Sharpe Ratio 0.484。
- Case 5: 股 + 债 + 黄金 + 商品：预期年化收益4.84%，预期年化波动率5.97%，回测年化收益4.82%，波动率5.48%，Sharpe Ratio 0.413。
- Case 6: 股 + 债 + 黄金 + 商品 + 货币：预期年化收益4.79%，预期年化波动率5.90%，回测年化收益4.79%，波动率5.41%，Sharpe Ratio 0.412。

3. 战术资产配置（TAA）

TAA设计：
- 每个季末用过去3年的日对数收益率计算各资产的年化收益和波动率。
- 每个季末用过去半年的日对数收益率计算方差协方差矩阵。
- 使用线性回归得到预期收益率，并进行优化以计算配置权重。
- 权重约束不能偏离SAA方案太多，以控制操作风险。
TAA回测：
- Case 1: 股 + 债：SAA年化收益3.87%，波动率5.21%，Sharpe Ratio 0.278；TAA年化收益3.11%，波动率5.45%，Sharpe Ratio 0.175。
- Case 2: 股 + 债 + 货币：SAA年化收益3.86%，波动率5.30%，Sharpe Ratio 0.274；TAA年化收益3.07%，波动率5.53%，Sharpe Ratio 0.168。
- Case 3: 股 + 债 + 黄金：SAA年化收益3.42%，波动率4.6%；TAA年化收益3.06%，波动率5.35%，Sharpe Ratio 0.185。