20171201-申万宏源-金融工程资产配置系列研究之二_大型机构投资者的资产配置方法_40页_3mb

大型机构投资者的资产配置方法总结

核心内容

本报告探讨了大型机构投资者（如养老基金）的资产配置方法，重点介绍了战略资产配置（SAA）与战术资产配置（TAA）的层次结构及其实证分析。同时，报告还介绍了四种不依赖资产收益预测的配置方法：等权组合（1/N）、最小方差组合（MV）、最大分散度组合（MDP）和等风险贡献组合（ERC）。

主要观点

• 资产配置层次：大型机构投资者的资产配置分为三个层次：

  1. 负债驱动型投资（SAA）：长期战略配置，关注利率风险和通胀风险，目标配置周期通常在10年以上，有时达到30年。
  2. 战术配置（TAA）：基于SAA进行中短期调整，承担一定的操作风险以获取超额收益，关注经济周期与市场情绪。
  3. 主动管理与精选基金经理：在TAA基础上，通过风险因子的配置和监控来进一步优化风险承担。

• 风险预算方法：相较于传统的均值方差优化，风险预算方法更加稳健，因为它对“预期风险”的预测更为准确，而“预期收益”则存在不确定性。风险预算的核心在于将有限的风险资源合理分配，以实现风险调整后的收益最大化。

• 不预测收益的配置方法：四种配置方法（1/N、MV、MDP、ERC）可以用于TAA下的资产配置，它们在风险调整上各有侧重，适用于中国市场。

关键信息

1. 风险溢价与风险度量

• 投资者需承担一定风险以获得超额收益，即风险溢价。
• 风险的度量不仅包括波动率，还应考虑资产的风险溢价。
• 均值方差优化模型对预期收益高度敏感，但风险预算方法在风险预测上更具稳定性。

2. 战略资产配置（SAA）

• 核心假设：

  • 各金融资产的长期Sharpe Ratio相同。
  • 各金融资产的波动率长期稳定。

• 收益目标：基于历史数据，设定年化收益目标为4.68%。

• 案例分析：

  • Case 1: 股 + 债：预期年化收益4.68%，年化波动率6.89%；回测年化收益5.81%，年化波动率6.45%，Sharpe Ratio 0.505，最大回撤-14.14%。
  • Case 2: 股 + 债 + 货币：预期年化收益4.68%，年化波动率7.01%；回测年化收益5.84%，年化波动率6.57%，Sharpe Ratio 0.501，最大回撤-14.64%。
  • Case 3: 股 + 债 + 黄金：预期年化收益4.77%，年化波动率6.04%；回测年化收益5.28%，年化波动率5.57%，Sharpe Ratio 0.485，最大回撤-13.80%。
  • Case 4: 股 + 债 + 黄金 + 货币：预期年化收益4.72%，年化波动率5.96%；回测年化收益5.24%，年化波动率5.50%，Sharpe Ratio 0.484，最大回撤-13.70%。
  • Case 5: 股 + 债 + 黄金 + 商品：预期年化收益4.84%，年化波动率5.97%；回测年化收益4.82%，年化波动率5.48%，Sharpe Ratio 0.413，最大回撤-15.11%。
  • Case 6: 股 + 债 + 黄金 + 商品 + 货币：预期年化收益4.79%，年化波动率5.90%；回测年化收益4.79%，年化波动率5.41%，Sharpe Ratio 0.412，最大回撤-15.16%。

3. 战术资产配置（TAA）

• 核心假设：

  • 各金融资产中短期的Sharpe Ratio相同，但会随经济状态变化。
  • 中短期波动率存在集聚现象。

• TAA方案设计：

  • 每个季末使用过去3年的日对数收益率计算各资产的年化收益和波动率。
  • 使用过去半年的日对数收益率计算方差协方差矩阵。
  • 基于这些数据重新计算配置权重，并对权重进行约束，使其不偏离SAA方案太多。

• 回测结果：

  • Case 1: 股 + 债：SAA年化收益3.87%，波动率5.21%，Sharpe Ratio 0.278，最大回撤-11.10%；TAA年化收益3.11%，波动率5.45%，Sharpe Ratio 0.175，最大回撤-14.11%。
  • Case 2: 股 + 债 + 货币：SAA年化收益3.86%，波动率5.30%，Sharpe Ratio 0.274，最大回撤-11.43%；TAA年化收益3.07%，波动率5.53%，Sharpe Ratio 0.168，最大回撤-14.67%。
  • Case 3: 股 + 债 + 黄金：SAA年化收益3.87%，波动率5.21%，Sharpe Ratio 0.278，最大回撤-11.10%；TAA年化收益3.10%，波动率5.45%，Sharpe Ratio 0.174，最大回撤-14.11%。

4. 风险预算方法

• 风险预算方法通过计算资产的边际风险贡献（MCR）和风险贡献（RC）来分配风险。
• 在SAA和TAA的配置中，风险预算方法被用来优化资产权重，使得风险贡献在各资产之间合理分配。

5. 中国市场的特殊性

• 中国市场的宏观经济数据较短，且存在数据质量问题，这使得基于基本面分析的预测方法效果不佳。
• 由于市场尚未完全成熟，建议在定期rebalance的同时，通过每日监控尾部风险来进行调仓，而不是过分依赖对经济状态的预测。

总结

本报告系统地分析了大型机构投资者的资产配置方法，强调了风险预算在配置中的重要性，并结合中国市场特点，提出了基于风险预算的SAA和TAA方案。报告指出，虽然均值方差优化方法在理论上具有重要地位，但其对预期收益的敏感性使其在实际应用中存在较大不确定性。相比之下，风险预算方法在风险预测上更加稳健，适合长期配置。此外，报告还分析了不依赖收益预测的四种配置方法，并展示了它们在SAA和TAA中的应用效果。通过回测，展示了不同配置策略在实际市场中的表现，为投资者提供了实用的参考。