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美债 VS 美股：关注曲线结构与波动率

核心内容概述

本周（20260515-20260522）全球资本市场呈现以下特点：

• 股市：全球主要股指多数收涨，欧洲与韩国市场表现尤为强劲。
• 固收：10Y美债收益率边际下行3BP至4.56%，美元指数小幅上行0.07%。
• 商品：地缘政治冲突阶段性缓和，导致布伦特油价下跌4.8%，标普GSCI能源指数大跌4.4%，欧洲天然气亦走弱下跌3.5%。
• 债券市场：美伊冲突后，海外主要经济体的国债利率普遍上行，且短期利率涨幅显著超过长期利率，导致收益率曲线普遍扁平化或倒挂加深。日本是唯一例外，其长期利率涨幅更大，期限利差走阔。
• 波动率：美债利率波动率上升对权益市场影响更大，尤其在当前环境下，若波动率继续上升，可能对美股与全球股市带来压力。

主要观点与关键信息

1. 美债收益率曲线结构

• 美债利率曲线：当前美债收益率曲线再次收窄，主要由于市场对货币政策收紧的预期升温。
• 历史对比：2018年和2022年也出现美债利率上行且熊平的情况，股市下行压力增大，尤其是当期限利差接近0时，经济衰退担忧加剧。
• 未来关注点：
  • 美伊局势及海峡的开通情况，若海峡重新开放，通胀担忧回落，期限利差可能重新走阔。
  • 美国实际经济增长是否能由AI产业趋势或财政扩张带动，若能，收益率曲线或重新走阔。

2. 债券波动率对权益市场的影响

• 波动率视角：美债波动率上升对市场冲击更大，因其主要由私人部门和海外投资者持有，而欧日债券则更多由本国央行持有。
• 当前波动率：美债利率自4月底以来出现新一轮抬升，但尚未超越前一轮高点，总体压力可控。若继续大幅上升，将对美股与全球股市带来压力。

3. 全球资金流向

• 权益资金：继续流入发达市场，流出新兴市场。
• 固收基金：美国股市流入228亿美元，中国股市流出97.9亿美元，外资流入26.8亿美元，内资流出124.7亿美元。
• 海外基金：主动基金流出2.2亿美元，被动基金流入29亿美元。
• ETF：富时3倍做空中国ETF出现流入。

4. 资产估值与风险调整后收益

• 市盈率分位数：上证指数的估值高于韩国KOSPI200、法国CAC40、标普500，达到过去10年来的94.0%。
• ERP分位数：巴西圣保罗、沪深300、上证指数ERP分位数仍较高，显示股债性价比较好。
• 风险调整后收益：标普500和纳斯达克的风险调整后收益分位数上升，而沪深300有所下降。

5. 全球经济数据

• 美国通胀预期：大幅上行，市场开始重新评估通胀风险。
• 中国经济：面临局部结构性冲击，4月工业增加值、社零同比、投资增速明显下滑。

6. 美联储降息预期

• 市场预期：目前市场预期年内美联储加息一次，隐含利率曲线较2月末上行，降息预期后移且幅度收窄。

7. A股与港股行业表现

• A股行业：电子、建筑材料、机械设备领涨，石油石化、农林牧渔领跌。
• 港股行业：半导体上涨，汽车、食品跌幅较大。

风险提示

• 资产价格短期波动可能无法代表长期趋势。
• 欧美经济深度衰退或超预期。
• 特朗普执政期间美国政策方向可能出现重大转变。

总结

• 美债收益率曲线收窄与波动率上升对美股及全球股市形成压力，需关注美伊局势及美国经济增长动能。
• 全球股市估值偏高，但A股ERP仍处于中性水平，具备一定配置价值。
• 美元指数小幅上行，但美债收益率下降，反映市场对通胀和货币政策的担忧。
• 市场情绪方面，美股认沽认购比例上升，A股隐含波动率上行，显示市场不确定性增加。
• 中国股市面临结构性冲击，资金流出明显，但部分行业如医疗保健、通信、公用事业仍具吸引力。