20260225-东吴证券-宏观深度报告_从利率曲线_久期分割_看2026年货币政策空间_11页_533kb

宏观深度报告20260225总结

核心内容

2026年2月25日发布的宏观深度报告，聚焦于当前中国利率市场的运行特征及2026年货币政策的潜在调整方向。报告指出，自2025年5月“降息”以来，中债利率曲线呈现出“久期分割”现象，即不同久期利率受不同因素影响，形成独立波动。这一市场特征为货币政策提供了新的分析视角。

主要观点

1. 利率曲线“久期分割”现象

• 货币政策管短端利率：短端利率（1年-3年）以政策利率为锚，波动较为稳定，流动性供给充足，价格水平平稳。
• 通胀预期管中端利率：中端利率（5年-10年）受通胀预期影响较大，若GDP平减指数、CPI或PPI增速超预期回升，将推动利率上行。
• 财政政策管长端利率：长端利率（如30年期）受财政融资压力主导，超长期国债供给增加可能加剧长端利率波动。

2. 2026年流动性量价变化

• 流动性供给更加偏向“长钱”：6个月期买断式逆回购、MLF和国债净买入成为主要流动性投放工具，推动资金面持续宽松。
• DR001运行平稳：2026年以来DR001平均值为1.40%，基本围绕政策利率波动，市场对短期利率的预期较为一致。
• 政策工具箱可能进一步革新：包括创设隔夜回购工具、推出限定DR001波动下限的“隔夜正回购工具”、调整临时性正逆回购操作利率等，以收窄“利率走廊”宽度。

3. 2026年“降息”空间与概率

• 仍有“降息”空间：尽管企业贷款加权平均利率未明显下行，但“促进社会综合融资成本低位运行”仍是货币政策目标。
• 降息节奏需综合判断：预计2026年可能有一次“降息”操作或50bps左右的“降准”操作，保留两次“降息”的可能性。
• 融资需求激发不再依赖“降息”：随着直接融资快速发展，融资成本的控制更多依赖于市场结构和政策引导。

关键信息

利率曲线陡峭化趋势

• 自2025年5月“降息”以来，中债利率曲线呈现明显陡峭化，10年期利率上行15.7bps，30年期利率上行44bps。
• 10年期与主要政策利率的利差、30年期与10年期利率的利差仍有继续扩大的空间。

货币政策操作

• 流动性“量”：6个月期买断式逆回购、MLF、国债净买入等工具持续投放，推动资金面宽松。
• 流动性“价”：DR001围绕政策利率平稳运行，波动率较低，但“利率走廊”仍较宽，存在收窄空间。

通胀与财政政策的影响

• 通胀预期：若2026年中通胀率回升较快，可能改变货币政策支持性立场，推动利率上行。
• 财政融资：2026年“两会”临近，财政融资高峰可能再次引发超长久期利率波动，30年期利率或进一步上行，带动10年期利率跟涨。

风险提示

1. “反内卷”政策力度超预期：可能导致通胀提前回升，影响货币政策方向，推动利率快速上行。
2. 经济增长与股市表现不及预期：可能促使货币政策进一步宽松，利率快速下行。
3. 贸易摩擦风险：中长期风险犹存，2026年存在较大变数，可能对人民币金融资产表现产生负面影响。

结构分析

1. 流动性量价变化

• 短期流动性：6个月期买断式逆回购操作规模显著增加，净投放3,000亿元至5,000亿元。
• 中期流动性：MLF净投放规模达7,000亿元，占基础货币余额比例上升至18%。
• 长期流动性：国债净买入规模达1,000亿元，成为长期流动性补充工具。

2. 利率曲线分割

• 短端利率：受货币政策影响，以政策利率为锚，波动较小。
• 中端利率：受通胀预期影响，波动较大，关键价格指数成为关注焦点。
• 长端利率：受财政融资主导，供需压力和金融机构博弈是主要驱动因素。

3. 利率调控思路变化

• 政策工具革新：可能通过调整“利率走廊”、创设新工具等方式，进一步引导利率市场稳定。
• 利率比价关系：保持合理的利率比价成为新的政策导向，货币政策与财政政策协同影响利率走势。

结论

2026年利率市场将围绕“降息”、“通胀”和“供需”三大因素展开博弈，短期内利率波动可能受限于流动性供给充裕，但中长期仍需关注通胀预期、财政政策和外部贸易环境的变化。货币政策仍有降息空间，但需结合经济增长和金融市场形势综合判断。