20181125-招商证券-信用周度观点_城投债_为何_利差收窄_与_成交高于估值_并存__9页_936kb

债券市场定期报告总结：城投债为何“利差收窄”与“成交高于估值”并存？

核心内容

本报告分析了2018年11月25日城投债市场的情况，重点探讨了信用一级市场与二级市场之间的供需关系、成交与估值的背离现象，以及市场参与者策略调整的方向。

主要观点

一、被需求拉动的供给，会否反过来压制需求？

• 供给端逐渐回升：11月上旬由于提前安排融资计划，信用债发行规模一度低于1500亿，但随着配置需求的持续旺盛，本周信用债供给回升至2000亿以上。
• 认购倍数高企：尽管供给边际放量，但市场情绪依然高涨，多个城投债认购倍数超过4倍，部分品种甚至达到5倍以上。
• 投标下限打开：部分城投债连续打开投标下限，导致投标上限价差走阔，进一步刺激市场参与热情。
• 供给可能压制需求：随着供给规模增加，若年末资金波动加剧，套息保护不足可能抑制“借钱-打新”行为，从而压制需求。
• 建议关注供需逆转风险：需警惕信用一级市场在供需层面发生逆转，避免在收益率低点进场。

二、二级市场表现并不如预期美好

• 成交量创新高：城投债在二级市场成交量达到下半年新高，单日成交规模甚至突破400亿，反映出市场对城投债的配置需求溢出至二级市场。
• 信用利差全线压缩：无论是活跃个券还是中债口径，信用利差均出现大幅压缩，尤其体现在高等级中长久期城投债。
• 收益率下行与成交高于估值的背离：
  • 落袋为安：部分机构选择在收益率下行时兑现浮盈，导致成交价高于估值。
  • 流动性偏差：提高换手率，特别是AA等级城投债，反映出市场对未来预期的不确定性。
  • 基本面担忧：市场对弱资质城投债的基本面仍存担忧，导致机构宁愿承担一定折扣也要锁定收益。
• 策略建议：
  • 优化持仓结构，压缩低等级城投债持仓规模。
  • 将存量仓位替换为利率债或中高等级中长久期城投债。
  • 关注民企龙头个券，但需注意非银机构参与仍有限。

关键信息

1. 市场动态

• 信用一级市场：持续近一个半月的强劲需求推动供给回升，但需警惕供需逆转风险。
• 信用二级市场：成交量创下半年新高，信用利差压缩，但部分品种仍存在成交高于估值现象。

2. 成交与估值的背离原因

• 第一类情况：若个券近期有成交且低于估值，估值将随成交调整，因此最后一笔成交短期内不影响收益率。
• 第二类情况：若个券近期无成交，但同一主体有新券发行且收益率尚佳，存量券收益率将被动下行，表现为无成交但估值下降。

3. 城投债表现

• 收益率下行：城投债收益率持续下行，尤其在中长端品种中表现更为明显。
• 等级差异：AAA等级城投债成交高于估值的幅度普遍较大，AA等级也存在显著比例。
• 换手率提升：AA等级城投债换手率提升，反映市场对弱资质城投债的基本面仍存疑虑。

4. 产业债与民企债表现

• 产业债配置偏好：产业债中，钢铁、煤炭、交运行业偏好明显，且中长端品种的配置力度有所修复。
• 民企债热度有限：尽管民企债收益率有所下行，但主要集中在地产债，且非银机构参与度较低。

风险提示

• 监管政策超预期：需关注政策变化对市场情绪和供需结构的影响。

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券。
• 尹睿哲：招商证券债券分析师，联系方式：86-21-68407902，邮箱：yinruizhe@cmschina.com.cn。

债券信用评分符号与定义

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
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