央行解码系列之一_委外时代的终结_16页_1mb

委外时代的终结：央行流动性与利率走势分析总结

核心内容概述

本报告分析了2026年上半年中国央行金融报表中的流动性变化，揭示了基础货币创造与信用货币派生之间的结构性背离，以及利率走势背后的驱动因素。报告指出，当前流动性宽松主要源于需求端的收缩，而非央行的供给端宽松，并预测“委外时代”已终结，资金链条从非银向银行回流，债券市场成为主要的资产出口渠道。

主要观点与关键信息

1. 基础货币创造

• 基础货币增速提升：上半年基础货币同比增速由年初的1.68%升至7.06%，主要由货币发行推动，而非市场交易。
• 外汇占款重回主渠道：上半年外汇占款净投放4891亿元，是基础货币投放的重要来源，与人民币升值趋势一致。
• 央行投放力度减弱：央行投放同比少增1.51万亿元，呈现“哑铃型”节奏，即年初和年中投放较多，中间阶段净回笼显著。
• 结构性工具主导：结构性工具净投放约6900亿元，占总投放量的95%，显示央行对信用资源的引导意图。
• “对其他金融性公司债权”减少：该科目减少5467亿元，从传统的“AMC再贷款”转变为“稳定市场再贷款”，对基础货币的拖累已基本出清。

2. 超储率与资金面宽松

• 超储率不升反降：6月超储率降至1.3%，低于近五年同期均值，资金面宽松来自需求端萎缩。
• 超额准备金减少：上半年超额准备金减少约6320亿元，但资金利率持续下行，反映市场对资金的渴求减弱。
• 非银融出规模扩张：非银机构融出资金规模显著扩张，且集中于货币基金和理财，进一步解释资金面宽松的成因。

3. “委外时代”终结

• 银行与非银关系反转：银行对非银机构从债权人变为净债务人，“对其他金融性公司负债”新增5.27万亿元，显示非银资金回流银行。
• 配债集中于大行：大行债券投资同比多增1.36万亿元，中小行则同比少增2.49万亿元，显示资产配置集中。
• 资金链条重塑：资金从居民存款→资管归集→同业存款回流银行→银行买政府债，形成新的流动性循环。

4. 同业业务与流动性分层

• 同业资产总量停滞：上半年“对其他存款性公司债权”新增9700亿元，但增速降至3.6%，显示同业扩张疲软。
• 同业负债负增长：上半年“对其他存款性公司负债”减少9800亿元，增速为-8.9%，流动性分层机制显著弱化。
• 资金价格趋近：R007-DR007平均利差缩窄至4.37BP，反映市场流动性趋近，分层机制削弱。

5. 存贷差扩大与资产荒

• 存贷差扩大：上半年存贷差扩大至63.8万亿元，同比增加12.2万亿元，显示银行资产端压力加剧。
• 信贷需求疲弱：各项贷款余额增速降至5.24%的历史低位，住户中长期消费贷减少3900亿元，企业中长贷同比少增1.61万亿元。
• “以票冲贷”现象明显：票据融资同比多增8607亿元，短贷+票据合计对冲中长贷少增，反映信贷支撑不足。

6. 财政与货币政策协同

• 政府债净融资收缩：上半年政府债净融资6.64万亿元，同比少增1.2万亿元，财政支出节奏成为流动性关键。
• 下半年财政发力：预计下半年财政支出增速提升，政府债发行进入高峰期，对流动性形成压力。
• 央行政策工具调整：降准、逆回购、MLF等工具可能被用于释放承接空间，配合财政发力。

结论与展望

• 流动性背离持续：基础货币供给不宽裕，但资金面宽松源于需求塌陷，利率对央行操作钝感，对信贷回暖敏感。
• 下半年流动性风险：若政府债集中发行，可能引发流动性紧缩，需关注大行配债意愿及非银存款变化。
• 投资策略建议：维持中性久期、降低杠杆；短端利率受政策锚定，长端需关注大行承接能力；重点跟踪中小行债券投资增量、非银存款变化及大行买入返售余额。
• 风险提示：政府债发行节奏超预期、信贷需求超预期修复、央行流动性投放不及预期。

行业数据概览

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