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「牛市选牛股系列」 浙商 深度白马 - 贵州茅台总结

核心内容

本篇文档为浙商证券“牛市选牛股”系列推荐的一部分，重点分析贵州茅台（600519.SH）在2026年市场化改革背景下的投资价值与前景。文档通过梳理价格体系调整、渠道改革、盈利表现、驱动因素及估值预测，展示了茅台在改革过程中的积极变化与长期投资逻辑。

主要观点

• 改革成效显著：茅台通过多轮价格调整与渠道优化，构建了更加市场化、公平化的销售体系，有效稳定了价格体系并拓展了消费群体。
• 业绩底部显现：2026Q2业绩增速放缓，但预计Q3-4将实现环比加速，主要受益于提价红利释放与低基数效应。
• 渠道生态重构：通过i茅台线上平台与自营门店的协同，茅台正从传统“坐商”向“行商”转型，提升渠道效率与消费体验。
• 品牌护城河稳固：茅台凭借强大的品牌影响力与市场认可度，具备长期投资价值，龙头溢价有望维持。
• 估值逻辑清晰：基于改革成果与业绩预期，给予2026年25倍PE估值，对应目标价1647.05元，较当前股价具备25%以上的上行空间。

关键信息

价格体系调整

• 多轮调价：2026年初至8月，茅台共进行了五轮价格调整，涵盖飞天、非标等产品。
• 调价节奏：
  • 1月1日：取消市场指导价，下调部分产品价格。
  • 3月30日：飞天提价，合同价+8.6%，零售价+2.7%。
  • 5月16日：非标产品小幅提价。
  • 7月18日：飞天提价6.5%，经销商合同价提价7.9%。
  • 8月8日：自营门店飞天提价至1753元/瓶，形成“价格双轨”体系。
• 批价稳定：在多轮提价背景下，飞天批价稳定在1600-1700元区间，i茅台发挥价格控制器作用。

渠道改革

• i茅台上线：C端消费群体扩容，年轻消费者占比提升至12%。
• 非标产品代售模式：非标产品从经销合同制转为代售制，渠道利润由飞天顺价价差+5%返利构成。
• 自营体系开放：2026年8月，43家自营店面向社会开放销售，推动渠道生态重构。
• 渠道结构优化：茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司产品将有序回归贵州茅台酒销售公司。

业绩表现

• 2026Q2数据：
  • 收入375.75亿元，同比-5.23%；
  • 归母净利润172.74亿元，同比-6.90%；
  • 扣非净利润172.24亿元，同比-7.10%。
• 业绩驱动因素：
  • 飞天量增+提价红利；
  • 社会库存健康，报表更为真实；
  • 直销占比达61%，i茅台占比51%，均超预期。

盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 2026-2028年营业收入预计同比+0.60%、+4.88%、+5.14%；
  • 归母净利润预计同比+0.05%、+5.18%、+5.51%。
• 估值：
  • 基于25倍PE，对应市值约2.06万亿元，目标价1647.05元。
  • 当前股息率TTM为4%，分红率79%，具备良好股息回报。

驱动因素

1. 价格体系市场化：多轮提价增强价盘稳定性，i茅台发挥价格调节作用。
2. 渠道生态优化：直销与代售模式结合，推动渠道效率与消费体验提升。
3. 业绩底部预期：2026Q2为业绩底部，Q3-4有望实现业绩环比加速。

风险提示

• 消费恢复不及预期；
• 市场竞争加剧；
• 市场拓展不及预期；
• 估值中枢下移风险；
• 批价波动风险；
• 改革进度不及预期。

产品信息

• 产品级别：AAA（最高）
• 产品亮点：深度剖析大白马，提供与众不同的视角。
• 标签推荐：贵州茅台、泸州老窖、东鹏饮料、卫龙美味、巴比食品、新乳业、万辰集团。
• 推荐首席：张潇倩（8年食饮研究经验，2025年新财富团队入围者）。

往期回顾

• 东方甄选（大消费）
• 药明生物（医药）
• 三祥新材（化工）
• 古茗（大消费）
• 精测电子（电子）
• 裕同科技（轻工）
• 金富科技&五洋自控（消费）
• 博迁新材（化工）

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总结

贵州茅台作为高端白酒龙头，正通过市场化改革实现价格体系优化、渠道生态重构与消费群体扩容。2026Q2业绩虽受改革与结构影响有所放缓，但预计Q3-4将实现环比加速。公司具备强大的品牌护城河与稳定的盈利水平，当前估值具备上行空间，维持“买入”评级。