20260201-国金证券-A股策略周报_从货币反面到产业叙事_9页_1mb

有色金属高波动分析及市场展望

核心内容概述

本报告由国金证券分析师牟一凌与王况炜撰写，分析了当前有色金属市场的高波动现象，并展望了未来市场趋势与投资机会。报告指出，有色金属的高波动主要由美元信用松动、流动性宽松预期以及新增产业需求叙事驱动。金融资本因对实物资产配置不足而大量涌入，导致价格快速上涨。然而，近期有色金属价格出现回调，主要由于美联储主席提名人选的确定，动摇了“重塑美元信用”的预期，叠加获利了结行为。

主要观点与关键信息

1. 有色金属高波动的原因

• 美元信用松动：美元指数快速下行，非商业空头持仓占比达到历史极端值。
• 流动性宽松预期：工业金属定价处于偏低水平，金融资本在低库存环境下过度交易。
• 新增产业需求叙事：AI数据中心投资持续推动铜、铝等金属需求，尽管存在预期走弱风险。

2. 市场调整的动因

• 美联储政策变化：沃什被提名为美联储主席，其政策主张强调“缩表”作为“降息”的前提，传递出“重塑美元信用”的信号，冲击了前期的拥挤交易。
• 获利了结：有色金属价格创新高后，市场出现阶段性获利了结行为。
• 铜、铝需求韧性：铜、铝在新高下跌后的10、20、60个交易日胜率均超过 $50%$，其中铜甚至超过 $70%$，显示其需求支撑较强。

3. 品种分化趋势

• 铜、铝优于黄金：铜、铝因具备产业需求，表现优于仅作为美元对立面的黄金。
• 黄金的自我约束：黄金价格上涨会导致资金从美债流出，推高美债收益率，进而促使美联储采取行动重塑美元信用。
• 产业需求测试：铜价上涨对部分传统行业（如电网设备）毛利率产生负面影响，但对工程机械等具有成本转嫁能力的行业影响较小。

4. 低波动方向：制造业份额提升

• 制造业优胜劣汰：原材料成本上升是推动制造业“优胜劣汰”的催化剂，中国因规模效应、技术进步与能源成本优势，化工等制造业份额快速上升。
• 中国化工优势明显：中国化工企业估值低于韩国与日本，但市场份额处于扩张阶段，显示其竞争力优势。
• 未来趋势：若原油价格上涨，中国制造业份额有望进一步提升，市场对这一趋势的定价仍不足。

5. 下一阶段的定价重点

• 需求与竞争格局变化：随着美元信用下降逻辑的阶段性反转，需求和竞争格局的变化将成为下一阶段定价的重点。
• 推荐方向：
  • 实物资产重估逻辑：从流动性与美元信用转向产业低库存和需求企稳，推荐顺序为原油及油运、铜、铝、锡、锂。
  • 制造业底部反转品种：如石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等。
  • 消费回升通道：免税、酒店、食品饮料等领域受益于资金回流与国内居民缩表压力缓解。
  • 非银金融：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底。

风险提示

• 国内经济修复不及预期：若国内经济数据走弱，将影响对基本面改善的预期。
• 海外经济大幅下行：海外经济超预期下行可能抑制全球制造业共振修复，进而影响实物资产需求。

图表与数据支持

• 图表1：美元指数快速下行，非商业空头持仓占比达历史极端值。
• 图表2：工业金属定价处于偏低水平。
• 图表3：沃什缩表目标从6.6万亿降至3.8万亿。
• 图表4：沃什政策主张梳理，强调缩表与独立性。
• 图表5：中国减持美债，导致美债收益率维持高位。
• 图表6：美债拍卖收益率维持高位，期限利差大幅扩张。
• 图表7：沃什货币政策的实施路径与影响。
• 图表8：原油上涨与美债持有量正相关。
• 图表9：海合会国家持有美债与原油价格变动周期一致。
• 图表10、11：铜、金、铝在新高下跌后的胜率均高于 $50%$。
• 图表12、13：铜价上涨对电网设备与工程机械毛利率的影响。
• 图表14：美国AI数据中心主要玩家资本开支维持高位。
• 图表15、16：中国化工生产扩张，市场份额提升。
• 图表17：全球主要经济体化工企业估值比较。

结论

有色金属高波动是多重因素叠加的结果，包括美元信用松动、流动性宽松预期与产业需求。尽管近期出现回调，但市场仍处于降息周期，产业需求未证伪，因此行情未结束。品种之间将出现分化，铜、铝因具备实际需求，表现优于黄金。此外，制造业份额提升成为低波动投资的新方向，尤其是化工行业。未来市场将更关注需求与竞争格局的变化，同时需警惕国内与海外经济下行风险。