20200818-浙商证券-中国宏观专题报告_货币乘数破7后的货币政策路径选择_11页_961kb

货币乘数破7后的货币政策路径选择总结

核心内容

我国货币乘数在7月达到7.15的历史高位，表明商业银行货币派生能力显著增强。这一现象与央行多次降准及超额准备金利率下调密切相关，同时反映出银行体系流动性紧张，超储率降至1.1%，低于多数历年7月水平。

随着经济逐步回暖，调查失业率下降至5.7%，距离6%的年度目标仍有差距，意味着保就业目标即将完成。在此背景下，央行货币政策首要目标可能由保就业转向金融稳定，从而引发流动性收紧。

主要观点

• 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强：货币乘数是M2与基础货币的比率，与准备金率成反比，受现金漏损率影响。当前货币乘数破7，显示银行体系信贷扩张能力较强。

• 货币政策收紧初期基础货币可能超预期收紧：央行可能通过净回笼流动性或拉长公开市场工具期限等手段收紧基础货币，以控制货币供应量。例如，2016-2017年的“缩短放长”策略，通过增加长期资金供给，提高市场加权资金成本。

• 基础货币收紧在流动性分层下难以持续：流动性传导机制中，大型商业银行对中小银行的资金拆借意愿降低，可能导致中小银行流动性紧张，因此基础货币持续收紧不可持续。

• 货币政策第二阶段将聚焦压降货币乘数：提高准备金率难度较大，央行更倾向于通过控制贷款规模来实现。MPA考核体系成为调控信贷的重要工具，尤其是资本和杠杆情况项，具有“一票否决”性质。

• 利率走势预测：三季度利率以震荡为主，四季度需警惕利率上行风险。若DR007持续高于7天逆回购利率，可能预示货币政策转向。2021年利率下行拐点将关注信用收缩迹象。

关键信息

货币乘数与流动性分析

• 截至7月，M2余额为212.55万亿，基础货币为29.72万亿，货币乘数为7.15。
• 超储率约为1.1%，低于多数历年7月水平，表明流动性偏紧。
• 货币乘数与准备金率呈反比，受现金漏损率影响。

货币政策目标转变

• 疫情以来，央行以保就业为首要目标，实施稳健略宽松政策。
• 随着失业率下降，保就业目标接近完成，央行将可能将首要目标转向金融稳定，提前收紧流动性以防范金融风险。

货币政策收紧路径

1. 第一阶段：基础货币超预期收紧，如净回笼流动性、拉长公开市场工具期限。
2. 第二阶段：压降货币乘数，主要通过控制贷款规模实现，而非单纯提高准备金率。
3. 工具运用：MPA考核体系成为调控信贷的重要手段，其中资本和杠杆情况项对银行信贷投放影响最大。

利率走势预期

• 三季度：利率以震荡为主，受经济修复、专项债发行、央行流动性调控及海外不确定性影响。
• 四季度：需警惕利率上行，尤其在10月底政治局会议可能调整政策基调后。
• 2021年：利率下行拐点将关注信用收缩迹象，一旦信贷和社融增速见顶回落，利率有望进入下行通道。

风险提示

• 经济修复速度加快可能导致失业压力缓解，提前触发货币政策收紧。
• 央行可能通过提高宏观经济热度指数，间接降低广义信贷增速，以控制杠杆率。

分析师信息

• 李超：执业证书编号 S1230520030002，邮箱 lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：执业证书编号 S1230520070006，邮箱 sunou@stocke.com.cn

相关报告与数据

• 图1：7月我国货币乘数创历史新高
• 图2：7月超储率估算值仅为1.1%，低于多数历年7月数值
• 图3：我国央行最终目标较多，需抓住主要矛盾判断货币政策取向
• 图4：保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧
• 图5：7月调查失业率与6月持平，整体就业压力趋缓
• 图6：债券市场杠杆率今年一季度走高
• 图7：DR007目前回到7天逆回购利率附近
• 图8：流动性紧张时期，中小银行同业存单到期收益率上行幅度超过大行
• 图9：宏观审慎评估体系（MPA）考核的七方面16个指标
• 图10：资本和杠杆情况评分标准与宏观审慎资本充足率的比较

投资评级说明

• 证券评级：以6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：以行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为看好、中性、看淡。

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