20140806-申万宏源-大北农-002385.SZ-弹性最大的饲料股_站在业绩复苏的拐点_重申_买入_评级_18页_851kb_851kb

大北农 (002385) 详细总结

核心内容

大北农作为饲料行业的重要参与者，正站在业绩复苏的拐点，被重申“买入”评级。分析师认为，随着畜禽养殖行业盈利的恢复，饲料行业也将逐步走出低谷，而大北农因其产品结构、客户结构和运营效率，将成为复苏的最受益者。

主要观点

• 行业复苏：畜禽产品价格回升，养殖行业盈利改善，推动饲料行业走出低谷。
• 公司盈利恢复迹象：销量、费用、应收款周转率等指标均出现改善，预计下半年业绩将恢复性增长。
• 产品结构优势：大北农猪料占比高，尤其是前端料（母猪料、仔猪料）占比达23%，在行业复苏中将更早受益。
• 客户结构优势：公司主要服务300-500头母猪的专业、规模养殖户，该群体在行业低迷中受损最严重，盈利恢复速度更快，与公司合作关系更稳固。
• 效率提升与营销模式创新：公司通过优化组织结构、控制费用、提升人均销售效率等手段，增强盈利能力，同时创新“事业财富共同体”模式，满足客户对高效服务的需求。
• 盈利预测与投资建议：预计2014-2016年营业收入分别为219亿、310亿、435亿元，净利润分别为8.98亿、11.5亿、15.6亿元，对应每股收益分别为0.55元、0.71元、0.96元。给予2015年25倍市盈率，目标价17.8元，较当前股价仍有30%空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.94元
• 一年内最高/最低：17.45元 / 10.38元
• 市净率：4.3
• 息率：0.74
• 流通A股市值：12450百万元

基础数据

• 每股净资产：3.18元
• 资产负债率：32.42%
• 总股本/流通A股：1639百万 / 916百万

盈利预测

关键假设

• 饲料销量：2014-2016年分别为501万吨、681万吨、918万吨
• 猪料销量：2014-2016年分别为443万吨、611万吨、848万吨

催化剂

• 能繁母猪数量见底回升
• 饲料销量超预期
• 费用改善情况超预期

风险提示

• 补栏积极性低于预期
• 饲料销量低于预期
• 费用改善情况不佳
• 原料成本持续大幅上升

公司优势

• 产品结构：猪料占比高达88%，其中前端料占比23%，在行业复苏中受益更早
• 客户结构：主要服务专业、规模养殖户，与行业复苏趋势高度契合
• 效率提升：通过组织结构优化和费用控制，提升经营效率
• 营销模式：创新“事业财富共同体”模式，以产品为核心，文化为纽带，结合互联网思维提升服务

行业背景

• 畜禽养殖行业在2014年6月开始盈利，生猪价格较5月低点上涨32%
• 行业去产能趋势明显，能繁母猪存栏量下降至警戒区域，供给趋紧推动价格上涨
• 饲料企业盈利恢复速度存在分化，大北农因产品和客户结构优势，恢复更快

图表目录

• 图1：能繁母猪存栏量下降至警戒区域
• 图2：生猪有效存栏量位于历史低位
• 图3：生猪价格企稳回升
• 图4：猪粮比显示生猪养殖扭亏为盈
• 图5：全国祖代种鸡存栏量（在产+后备）
• 图6：全国部分在产父母代种鸡存栏量
• 图7：山东地区肉鸡苗价格走势
• 图8：山东地区肉毛鸡价格近期显著回升
• 图9：仔猪价格有所反弹
• 图10：二元母猪价格止跌企稳
• 图11：大北农收入增速高于行业平均增速
• 图12：预计下半年大北农销售费用增速放缓，费用率稳中有降
• 图13：预计下半年公司应收账款
• 图14：大北农猪料占比高于其他同业上市公司
• 图15：大北农服务网络遍布国内养殖核心区域
• 图16：大北农产业结构为养殖户的方方面面考虑
• 图17：科学并有多种选择的产品组合（1）
• 图18：科学并有多种选择的产品组合（2）
• 图19：信息化的服务流程与多元化的服务理念
• 图20：基于互联网的服务终端与体系
• 图21：为农户提供全面的金融服务

业务分析

饲料业务

• 销售收入：2014E为20852百万元，2016E为41961百万元
• 毛利率：2014E为18.7%，2016E为18.8%
• 收入占比：95%（2014E）至96%（2016E）

种子业务

• 销售收入：2014E为382百万元，2016E为418百万元
• 毛利率：47.1%（2014E）至47.6%（2016E）
• 收入占比：2%（2014E）至1%（2016E）

动保产品

• 销售收入：2014E为437百万元，2016E为795百万元
• 毛利率：70%（2014E）至69%（2016E）

植保产品

• 销售收入：2014E为101百万元，2016E为111百万元
• 毛利率：40%（2014E）至40%（2016E）

其他产品

• 销售收入：2014E为186百万元，2016E为268百万元
• 毛利率：33%（2014E）至33%（2016E）

投资评级说明

• 证券评级：买入（Buy）表示相对强于市场表现20%以上
• 行业评级：看好（Overweight）表示行业超越整体市场表现
• 基准指数：沪深300指数

法律声明

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