20180712-东北证券-智度股份-000676.SZ-互联网媒体强劲增长_Spigot一枝独秀_38页_3mb

智度股份（000676）深度报告总结

核心内容概览

智度股份是一家转型后的互联网流量运营公司，专注于互联网媒体与数字营销业务。公司通过并购与业务结构调整，构建了“三位一体”的互联网流量生态体系，包括流量入口平台、流量经营平台和商业变现渠道。其核心盈利来源于境外媒体平台Spigot，该平台凭借算法技术壁垒和长期用户模式，实现了高毛利率和强劲业绩增长。

主要观点

• 行业逻辑：智度股份具备优势的媒体平台资源，其业务模式符合程序化购买产业链发展趋势，媒体端与SSP平台可分得产业链60%-70%的分成，具有较高的盈利潜力。
• 业务结构：公司营收主要来自数字营销（76%）和互联网媒体（22%），但利润主要由互联网媒体贡献（69.22%），显示其业务结构偏向互联网公司。
• 盈利模型：Spigot采用“算法技术驱动+长期用户模式”，通过推广加密搜索插件，实现用户引流和广告变现，具有较高的用户生命周期和稳定的盈利模型。
• 财务表现：2017年公司实现营收63.75亿元，净利润5.27亿元，同比增长显著。2018年预计实现营收87.03亿元，净利润7.25亿元，盈利能力和财务指标优于同行。
• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.75元、0.98元和1.28元，对应PE分别为14倍、11倍和8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 财务指标

2. 业务结构

• 境外媒体平台：Spigot，贡献50%以上利润，2017年营收达11.17亿元，净利润2.98亿元。
• 境内媒体平台：包括FMOBI、ValueMaker和应用汇，其中FMOBI和ValueMaker为领先的SSP平台，应用汇为第三方应用商店。
• 数字营销业务：整合营销、实效营销和信息流业务，预计毛利率止跌回升。
• 其他业务：包括网金和游戏业务，稳步推进。

3. Spigot商业模式

• 用户获取：通过加密搜索插件推广，低成本获取高质量用户。
• 广告变现：与Yahoo、Google等平台合作，用户点击广告实现分成。
• 技术壁垒：算法优化和大数据分析，提升ROI和广告分成比例。
• 盈利模型：用户生命周期长，6个月内收回成本，长期盈利空间广阔。

4. 境内媒体平台

• FMOBI：拥有海量媒体资源，构建用户画像进行精准投放。
• ValueMaker：优质媒体供应方管理平台，提升广告位管理效率。
• 应用汇：市场格局趋于稳定，自有流量变现是关键。

5. 风险提示

• 市场竞争风险：随着行业竞争加剧，Spigot可能面临客户流失风险。
• 人才流失风险：Spigot的技术团队是其核心竞争力，人才流失可能影响业务发展。
• 海内外团队融合风险：公司业务涉及国内外团队，融合过程可能影响运营效率。

关键图表与数据

• 图1：程序化购买产业链，媒体端&SSP平台分得60%-70%分成。
• 图2：BAT广告收入增速，4年CAGR为30%。
• 图3：BAT广告收入市占率略微缩减。
• 图4：2010-2019E中国网络广告市场规模变化。
• 图5：BAT广告收入/BAT总收入占比变小。
• 图6：A股数字营销公司营收和净利润。
• 图7：A股数字营销公司盈利能力下滑明显。
• 图8：Spigot商业变现流程：加密搜索推广、购买关键词、安装插件、改变搜索习惯。
• 图9：2017年子公司情况。
• 图10：公司业务架构。
• 图11：Spigot盈利模型示意图。
• 图12：2016-2017年营收结构。
• 图13：2016-2017年营业利润结构。
• 图14：2013-2018Q1公司营收情况。
• 图15：2013-2018Q1公司归母净利润情况。
• 图16：2013-2017年子公司合计营收。
• 图17：2013-2017年子公司合计净利润。
• 图18：2017年同类业务公司盈利能力对比。
• 图19：2018Q1同类业务公司盈利能力对比。
• 图20：2017年分业务毛利占比。
• 图21：2017年分业务毛利率。
• 图22：2016H2-2018Q1公司经营现金流净额。
• 图23：2017年流动资产结构。
• 图24：2017年应收账款周转率对比。
• 图25：2017年资产负债率对比。
• 图26：公司下属公司地理分布。
• 图27：公司商业模式示意图。
• 图28：Spigot工具类软件插件示意。
• 图29：Spigot互联网软件矩阵（部分）。
• 图30：Spigot部分软件推广搜索关键词。
• 图31：Spigot主要客户。
• 图32：Spigot商业变现第一步。
• 图33：Spigot商业变现第二步。
• 图34：Spigot商业变现第三步。
• 图35：Spigot商业变现第四步。
• 图36：Spigot毛利率变化。
• 图37：Spigot盈利模型示意图。
• 图38：2015-2021E全球数字广告市场份额。
• 图39：2014-2020E美国数字广告市场份额。
• 图40：全球搜索广告市场增长空间预测。
• 图41：2017年美国、中国和欧洲主要搜索引擎流量份额。
• 图42：2021年全球搜索广告市场规模预测。
• 图43：中国移动搜索用户规模。
• 图44：2017H1中国移动搜索用户首选品牌分布。
• 图45：境内媒体平台。
• 图46：FMOBI原生广告平台移动联盟。
• 图47：FMOBI提供广告形式。
• 图48：万流客商业模式。
• 图49：万流客对接媒体资源。
• 图50：应用汇产品结构。
• 图51：2015Q4-2017Q4中国第三方移动应用商店活跃用户规模。
• 图52：应用分发市场份额分布情况。
• 图53：大型媒体私有SSP/Adx。
• 图54：第三方开放SSP/Adx。
• 图55：亦复信息营业收入。
• 图56：亦复信息净利润。
• 图57：范特西热门游戏产品。

盈利能力分析

• 毛利率：Spigot毛利率达41.73%，高于行业平均水平。
• 净利率：2017年净利率8.29%，高于可比公司。
• ROE：2017年ROE达10.92%，表现优异。
• 现金流：2016H2-2018Q1经营现金流净额稳定，显示公司运营能力较强。

境内外业务对比

• 境外业务：Spigot是公司主要利润来源，2017年贡献51%毛利润。
• 境内业务：FMOBI和ValueMaker为领先的SSP平台，应用汇为稳定市场。
• 未来趋势：Spigot有望通过“海外到中国，PC到移动”实现更大增长空间。

风险提示

• 市场竞争：随着行业竞争加剧，可能面临客户流失风险。
• 人才流失：Spigot的技术团队是核心竞争力，人才流失可能影响业务发展。
• 团队融合：公司业务涉及海内外团队，融合过程可能影响运营效率。

结论

智度股份凭借其“三位一体”的互联网流量运营模式，以及Spigot的高毛利率和稳定盈利模型，展现出强劲的盈利能力和发展潜力。公司未来有望在境内媒体平台和数字营销业务上持续增长，同时通过海外向中国市场的渗透和移动端拓展，进一步扩大盈利空间。尽管存在市场竞争、人才流失和团队融合等风险，但其财务指标和业务结构显示公司具备长期投资价值，给予“买入”评级。