量化资产配置研究之八：多角度看商品资产配置价值-20171110-广发证券-29页-1mb

多角度看商品资产配置价值总结

核心内容

本报告旨在分析商品资产在大类资产配置中的价值，重点从商品收益特性、风险控制能力和通胀保护作用三个方面展开。同时，报告还探讨了不同类别商品（农产品、基本金属、能源化工品、贵金属）的配置价值差异，并结合美国和中国市场现状，分析商品基金的发展趋势及FOF（基金中基金）对商品资产的配置偏好。

主要观点

1. 商品资产的收益特性

• 商品资产与通胀、经济周期高度相关，其价格波动较大，收益预测难度较高。
• 商品收益可以拆分为利息收益、展期收益和现货价格变动收益。
• 商品不具备稳定的现金流，适合追求绝对收益而非稳定现金流的投资者。

2. 商品资产的风险控制作用

• 商品与股票之间的相关系数为正（平均0.33），与债券为负（平均-0.04），表明其具备一定的风险分散能力。
• 在股票下跌幅度较大时，商品往往跌幅较小，有助于降低组合波动和回撤。
• 加入商品后的组合在风险控制指标上优于仅配置股票和债券的组合，如最大回撤下降约10%、年化波动率下降约5%。
• 不同类别商品在风险控制上表现不一，农产品和黄金在股票下跌时跌幅较小，能源化工品和基本金属跌幅较大。

3. 商品资产的通胀保护作用

• 在高通胀环境下（如CPI同比 > 4%），商品相对于股票的平均收益为正，有助于提高组合收益。
• 动态分析显示，当CPI或PPI指标出现上涨或止跌反转时，商品表现优于股票；反之则表现较差。
• 不同类别的商品对通胀的敏感性不同，农产品与CPI相关性较高，基本金属与PPI相关性较高，黄金则表现出较强的抗通胀能力。

4. 不同类别商品的配置价值

• 农产品：在股票下跌时表现较好，但与股票相关性较高，可能降低组合收益。
• 基本金属：波动率和回撤较大，但在某些通胀环境下表现优于股票。
• 能源化工品：受原油价格影响较大，波动性高，但在某些宏观因子事件中表现优于股票。
• 贵金属（尤其是黄金）：与股票相关性较低，具备较强的抗通胀能力，是较为稳健的配置选择。

5. FOF与商品基金的发展现状

• 美国市场：商品ETF数量和规模增长迅速，贵金属ETF占比最高，达到80%；商品基金作为重要的配置工具，广泛用于构建绝对收益组合。
• 中国市场：商品基金种类较少，主要集中在贵金属和原油等少数类别，且规模较小；QDII商品基金则主要跟踪海外商品指数。
• FOF基金开始纳入商品资产，部分基金将商品配置比例设定为10%。

关键信息

配置建议

• 风险控制：商品资产可有效降低组合波动和回撤，尤其在股票下跌时表现优于股票，适合风险分散需求较高的投资者。
• 通胀保护：在高通胀环境下，商品资产表现优于股票，尤其农产品和黄金具备较好的抗通胀能力。
• 商品类别选择：应根据投资目标和市场环境选择不同类别商品。例如，在股票下跌时，优先配置农产品和黄金；在高通胀时，考虑配置农产品、基本金属和黄金。

数据与指标

• CPI 和 PPI 是衡量通胀水平的重要指标。
• 南华商品指数、中证800指数 和 中证综合债指数 用于衡量商品、股票和债券的收益表现。
• Var95% 和 CVaR95% 用于衡量组合的风险。
• 夏普比率 用于衡量风险调整后的收益。

风险提示

• 本文所使用的模型和假设基于历史数据，不能准确预测未来。
• 商品资产配置需结合投资目标，不适合对现金流稳定性要求较高的投资者。

图表与数据来源

• 图1：大类资产配置框架
• 图2：商品配置价值
• 图3：商品资产主要投资方式
• 图4：国内商品期货成交额
• 图5：商品类资产收益分解
• 图6：资产收益现金流
• 图7：Vanguard旗下目标日期FOF配置方案
• 图8：Fidelity旗下目标日期FOF配置方案
• 图9：PIMCO All Asset Fund净值表现
• 图10：商品与股票、债券的相关系数（滚动250交易日）
• 图11：股票、商品、债券年化波动率（滚动250交易日）
• 图12：组合净值走势（股票债券配置VS股票债券商品配置）
• 图13：股票下跌幅度较大的月份中，商品与股票的表现
• 图14：CPI指标与股票商品月度相对收益
• 图15：PPI指标与股票商品月度相对收益
• 图16：宏观因子事件调整后的组合表现
• 图17：不同类别商品走势比较
• 图18：不同类别的商品平均收益率（股票下跌）
• 图19：不同类别的商品平均收益率（股票上涨）
• 图20：商品与股票的条件相关系数（股票下跌）
• 图21：商品与股票的条件相关系数（股票上涨）
• 图22：配置不同类别的商品下，资产组合的业绩表现
• 图23：配置不同类别的商品，减小的损失与减小的收益之比（滚动5年）
• 图24：CPI同比指标不同的月份中，不同类别商品与股票的平均相对收益
• 图25：美国市场商品ETF数量
• 图26：美国市场商品ETF规模
• 表1：商品分类
• 表2：PIMCO持仓资产类别情况（截至2017/9/30）
• 表3：组合表现比较（股票债券配置VS股票债券商品配置）
• 表4：中证800下跌幅度较大（>Var90%）的月份中，商品资产的表现
• 表5：CPI同比指标不同的月份中，商品与股票的平均相对收益
• 表6：PPI同比指标不同的月份中，商品与股票的平均相对收益
• 表7：CPI、PPI相关因子事件
• 表8：组合表现比较（调整VS不调整）
• 表9：不同类别商品走势情况
• 表10：股债与细分商品的相关系数
• 表11：不同类别商品之间的相关系数
• 表12：配置不同类别的商品下，资产组合的业绩表现比较
• 表13：CPI同比指标不同的月份中，不同类别商品与股票的平均相对收益
• 表14：CPI、PPI环比数据与不同类别资产之间的相关系数
• 表15：不同类别商品的宏观因子事件
• 表16：美国市场不同类别商品ETF的数量与规模
• 表17：待发行商品基金
• 表18：国内市场商品基金（不包含REITS基金）
• 表19：首批FOF名单

总结

商品资产在大类资产配置中具有一定的风险分散能力和通胀保护作用，尤其在股票下跌时表现优于股票。然而，商品资产不具备稳定的现金流，适合对现金流要求不高的投资者。不同类别商品在风险控制和通胀保护上表现各异，应根据市场环境和投资目标进行选择。美国市场商品ETF发展迅速，而中国商品基金仍处于初期阶段，未来有较大的发展空间。FOF基金开始纳入商品资产，但商品配置比例普遍较低，说明其在投资组合中的重要性尚未完全被市场认可。