20181106-联讯证券-宏观专题研究_大类资产配置首选债券_11页_1mb

大类资产配置首选债券总结

核心内容

本文由联讯证券分析师李奇霖撰写，分析了当前经济环境下大类资产配置的策略，重点指出债券仍是配置首选。文章围绕“资产荒”现象展开，认为在地产和基建扩张乏力、制造业投资不足的背景下，金融机构面临负债扩张而优质资产供给不足的困境，从而形成新的“资产荒”。

主要观点

1. 当前市场环境

• 债券市场受风险偏好回升和宽信用政策影响，收益率下行速度放缓，出现短期调整。
• 政策组合“地产城投管控不放松+民企小微企业宽信用”仍将持续，为“资产荒”埋下伏笔。

2. 资产荒的形成逻辑

• 负债端：广义基金扩张受限，负债端增长速度放缓。
• 资产端：地产和基建扩张空间有限，制造业投资缺乏持续动力，优质高收益资产供给不足。
• 供需失衡：供需两端的矛盾导致金融机构面临“有负债但无优质资产”的局面，从而形成资产荒。

3. 资产荒的特征变化

• 与2015-2016年相比，当前资产荒中负债资金的属性发生了变化：
  • 银行表内主导：货币政策微调促使银行表内成为负债扩张主力。
  • 基金结构变化：预期收益型产品收缩，流动性偏好产品增加，影响资产配置结构。

4. 债券市场的投资策略

• 高等级信用债和利率品种：受益于资产荒，仍是配置首选。
• 套息策略：在流动性偏好增强的背景下，套息策略仍具有优势。
• 政策加持资产：部分龙头企业和城投在政策支持下，可能带来超额收益。

关键信息

房地产市场分析

• 销售支撑：地产销售依赖于销售景气，若销售无法持续，房企高周转模式难以维持。
• 限价政策影响：热点城市限价政策抑制了一级市场套利空间，导致一二级价差收窄。
• 棚改退潮：货币化安置比例下降，居民对未来收入信心减弱，抑制房地产需求。

基建市场分析

• 非标融资受限：资管新规、55号文等限制非标融资，对低评级城投造成冲击。
• 隐性债务压力：地方债务规模庞大，对基建扩张形成显著约束。
• 政策执行力度：地方官员对新项目缺乏积极性，优先保障存量债务偿还。
• 土地财政依赖：基建扩张需要土地财政配合，但当前政策基调与房价上涨预期背离，导致信贷加速器难以启动。

制造业投资分析

• 滞后效应：制造业投资滞后于利润改善约一年，当前利润尚未明显回升。
• 投资结构：增速最快的是供给侧改革受益的周期行业和出口导向型的下游制造业，如电气机械、计算机通信等。

图表目录

风险提示

• 经济超预期：若经济出现超预期增长，可能影响资产荒的持续时间和债券的配置价值。

结论

在当前政策环境下，地产和基建扩张乏力，制造业投资不足，导致优质资产供给有限，而负债端仍有一定扩张空间。因此，市场可能再次出现“资产荒”，债券尤其是高等级信用债和利率品种，将是大类资产配置的首选。投资者可关注政策支持的龙头企业和城投，以获取超额收益。