深度报告-20220531-东北证券-老白干酒-600559.SH-武陵酱酒东风至_冀酒龙头突重围_38页_4mb

老白干酒（600559）深度报告总结

核心内容概览

老白干酒作为河北省内白酒龙头企业，通过一系列改革调整和战略举措，正在实现从传统低端市场向中高端市场的转型，并在省外市场拓展中取得显著成效。公司重点布局“衡水老白干+十八酒坊”双品牌战略，同时通过收购丰联酒业，引入武陵酒、板城烧锅酒等品牌，形成多香型、多区域的布局格局。此外，公司推行股权激励计划，优化经销商结构，聚焦中高档产品，推动盈利提升和品牌升级。

主要观点

• 改革调整与激励机制：2022年推行股权激励计划，设置ROE不低于10%、归母扣非净利润CAGR不低于15%等考核指标，有效激励管理层与核心员工，推动公司业绩增长。
• 产品结构优化：公司精简经销商数量，削减低档酒产量，重点打造1915、古法15/20、十八酒坊15/20等中高端产品，实现吨价稳步提升。
• 合同负债增长：连续五个季度合同负债同比增速高企，预示市场需求旺盛，业绩释放有望超预期。
• 河北白酒市场升级：河北白酒市场消费升级趋势明显，300-600元价格带增长迅速，公司通过产品升级和品牌营销抢占次高端市场。
• 武陵酒发展潜力大：受益于湖南市场高端化和酱酒热潮，武陵酒定位高端，采取短链直销模式，实现量价齐升，盈利能力显著提升。

关键信息

1. 公司概况

• 老白干酒是河北省酿酒行业唯一一家上市公司，2018年并购丰联酒业，拓展多香型、多品牌、多区域市场。
• 公司主要产品包括衡水老白干、十八酒坊、武陵酒、板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒等。
• 2021年主营业务收入为37.5亿元，其中衡水老白干系列收入21.1亿元（占比56.1%），武陵系列收入5.4亿元（占比14.3%）。

2. 财务表现

• 2022-2024年预计营收为46.31/52.57/61.04亿元，归母净利润为6.56/5.77/7.19亿元。
• EPS预计为0.73/0.64/0.80元，对应PE分别为31X/35X/28X。
• 2021年净利率为8.63%，未来有望进一步提升。

3. 市场布局与产品策略

• 河北市场：公司重点布局中高端产品，如1915、古法15/20、十八酒坊甲等15等，均价提升显著，品牌势能增强。
• 湖南市场：武陵酒作为公司酱酒核心产品，定位高端，采取短链直销模式，销量和均价稳步上升。
• 安徽与山东市场：文王贡酒和孔府家酒分别主打安徽和山东市场，通过聚焦核心单品，提升结构和盈利能力。

4. 营销与费用管理

• 公司通过精简经销商，优化营销网络布局，提高单个经销商平均销售体量。
• 销售费用率较高，但随着品牌势能提升和费用精细管控，净利率有望提升。
• 2021年销售人员数量达到2166人，人均薪酬高达21万元，营销团队建设成效显著。

5. 品牌与工艺优势

• 衡水老白干：采用古法地缸发酵工艺，水质优越，工艺独特，多次获奖，享有“饮后口不干、不上头”的口碑。
• 武陵酒：产自湖南常德，品质比肩茅台，获得多项荣誉，产品体系涵盖酱香、浓香、兼香型。

6. 增长预测与投资建议

• 营收增长：预计2022-2024年营收分别为46.31亿元、52.57亿元、61.04亿元，CAGR为14.99%、13.52%、16.11%。
• 盈利提升：预计归母净利润分别为6.56亿元、5.77亿元、7.19亿元，CAGR为68.58%、-12.09%、24.66%。
• 投资建议：维持“买入”评级，目标价为26.28元，当前收盘价为22.76元，具有较大增长潜力。

风险提示

• 产能扩建不及预期。
• 核心产品销售不及预期。

图表与数据亮点

• 合同负债：连续五个季度同比增长，反映下游需求旺盛。
• 产品结构升级：高档酒收入占比从28.6%提升至50.0%，中高档酒占比达76.1%。
• 销售费用率：2021年为30.73%，仍有下降空间。
• 武陵酒营收增长：2015-2021年CAGR为30.4%，预计2026年营收或超22亿元。
• 终端利润率：武陵酒终端利润率在12.5%-30%之间，其中武陵王、中酱、极客系列利润率超过20%。

总结

老白干酒通过改革调整、产品结构优化、品牌营销升级等策略，正逐步实现从传统白酒企业向高端化、品牌化转型。在河北市场，公司通过中高端产品布局，提升品牌势能，推动盈利增长。在湖南市场，武陵酒凭借高品质和短链直销模式，享受酱酒热潮红利，成为公司增长的重要引擎。随着销售渠道优化、产品结构升级和产能扩建，老白干酒未来有望实现持续增长，盈利水平提升空间较大。